专业解读

摘要：伴随着PPP模式的迅速发展，PPP产业投资基金成为备受社会各界关注的投融资方式，各地纷纷设立PPP产业投资基金助力于撬动国内价值万亿的PPP市场，促进国内PPP产业高效和规范化发展，为社会资本参与PPP项目保驾护航。北京市道可特律师事务所金融资本市场团队对PPP产业投资基金进行了专题研究，此前我们已就PPP基金的组织形式进行了分析，本文将继续解读PPP基金的运作模式和投资方式。

一、基金运作模式

综合目前各地不断涌现的PPP产业投资基金来看，根据基金发起人的不同，PPP产业投资基金可分为政府主导型、金融机构主导型以及社会企业主导型三种运作模式。

（一）政府主导型基金

根据投中研究院发布的《2016年政府引导基金专题研究报告》显示，截至2016年底，我国共设立901支政府引导基金，总规模达23960.6亿元，平均单支基金规模约为26.6亿元。其中，全国目标规模百亿以上的引导基金共44支，披露总目标规模为12637.2亿元，其中国家级共5支，总规模为2760.2亿元，省级15支，总规模为4275亿元。另根据该报告显示，在2016年成立的引导基金中，规模最大的为深圳市属国资改革与战略发展基金，成立时间为2016年9月2日，目标规模为1500亿元，有深圳国资委控股子公司深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司管理。从上述数据可以看出，随着国家政策的大力支持，政府引导型基金的发展呈燎原之势。

政府主导型的PPP产业投资基金通常是由省级政府和地方政府以母子基金的模式进行操作，先由省一级政府与金融机构发起设立省级母基金，母基金与地方政府金融机构共同成立子基金，用于当地基建、交通、环保等PPP项目，并由地方政府作为劣后级，为项目风险投资。但在实践中，也有仅设立母基金、不设子基金的操作模式。

来自财政部政府与社会资本合作中心的信息显示，目前省级政府参与发起设立的PPP基金在运作模式上主要分为如下三种模式：

模式一：地方平台公司作为政府出资人代表，组织发起设立PPP基金，基金实行母子基金两级架构。

在该种模式下，PPP子基金由政府引导基金（母基金）、社会资本、专业基金管理机构出资设立。政府出资平台与其他投资人、基金管理机构签订出资人协议。基金管理机构作为GP按照市场规则负责子基金投资项目决策和投后管理， LP则按约定取得回报，但不直接参与基金投资的项目决策。政府出资平台根据授权代行引导基金出资人职责，对子基金运营进行监督，并定期向省财政厅报送引导基金及参股子基金的运行情况。

模式二：地方平台公司作为政府出资人代表，组织发起设立PPP基金，不设立子基金。

该模式下PPP基金管理架构由政府主管部门、受托管理机构（地方平台公司）和基金管理公司共同组成。其中，基金管理公司和投资人组建投资决策委员会；省财政厅负责对项目进行初审及拟定项目推荐名单。投资决策委员会最终通过审定的项目，由基金管理人与项目公司签订协议。

模式三：财政直接出资，联合金融机构和社会资本发起设立PPP母基金，并进一步划设子基金，子基金全部由母基金出资。

在该种模式下由财政直接出资联合金融机构共同发起设立PPP基金，政府出资方包括省财政厅，也可能包括部分市县财政局。由政府出资人、其他出资人单位相关负责人、投资顾问等共同组成投资决策委员会和项目审定委员会。投资决策委员会负责审定基金章程、项目投资策略、监管制度、收益分配办法等重大事项。项目审定委员会负责子基金具体项目投资的审定，其职能也可能合并在投资决策委员会中，即只成立投资决策委员会。

政府主导型的的PPP产业投资基金除了在前面提到的江苏省PPP融资支持基金外，在此再简单介绍一下山东省政府和社会资本合作发展积极。根据山东省财政厅发布的《山东省政府和社会资本合作（PPP）发展基金实施办法》，山东省经济开发投资公司（以下简称省经投公司）根据授权作为政府出资人代表，组织发起设立山东省政府和社会资本合作（PPP）发展基金。基金的出资人包括政府引导基金出资人和其他出资人，其中政府引导基金出资人为省财政厅、省经济开发投资公司以及部分市县财政局；其他出资人包括银行机构，保险、信托资金以及其他社会资本。基金实行母子基金两级架构，总规模为800亿元，其中政府引导基金出资80亿元，银行、保险、信托等其他出资人出资720亿元。引导基金在运作模式上，重点采取与知名投资机构合作设立子基金的方式，通过与若干家实力雄厚且市场声誉良好的国家级、省级机构合作设立子基金，充分发挥专业投资机构的管理优势，在引资的同时吸引高端管理人才、先进管理模式进驻山东，以保证投资的质量和效果。同时，也可与有意向的市开展合作，制定专门管理办法，支持部分市在当地设立PPP子基金，调动市县政府的积极性，推动PPP管理模式在全省加快推广。

（二）金融机构主导的PPP产业投资基金

金融机构主导的PPP产业投资基金多是由银行等大型金融机构作为基金的发起人，通过与地方政府共同成立专项资产管理计划，由专项资产管理计划再与负责建设的公司出资成立PPP产业投资基金，专项投资于具体的PPP项目。通常，由负责建设的公司作为产业投资基金的劣后级LP，不仅负责项目的建设运营，还作为基金风险的第一承担人。

根据兴业基金管理有限公司在其公司网站发布的信息显示，兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团于2015年共同设立的厦门城市发展产业基金采用政府与社会资本合作模式（即PPP模式），由兴业基金全资子公司——兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

（三）社会企业主导的PPP产业投资基金

社会企业主导的PPP产业投资基金是由具备建设运营能力的企业作为基金的发起人，这类模式中，基金的出资方没有政府，有建设运营能力的社会企业在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立产业投资基金，基金投向政企合作的PPP项目，政府授予企业特许经营权或以特定的方式购买服务。在这种模式下，虽然企业要承担很大的风险，但项目运作的灵活度更大，甚至可以实现市场化运营。

二、PPP产业投资基金投资方式

从目前的实践来看，PPP产业投资基金的投资模式均以股权投资和债权投入两种方式为主，辅以其他方式。

股权投资模式即PPP产业投资基金入股PPP项目公司，但不参与项目公司的债权融资。PPP产业投资基金持有的股权由项目公司其他股东或第三方到期回购。

债权投资模式指PPP产业基金通过信托贷款、委托贷款等债权方式为融资方提供资金。

除了典型的股权与债权投资模式外，有些基金在设计投资模式时，遵循分散配置原则，明确对单个项目投资规模中股权与债权投资比例进行控制，以达到分散风险和带动社会资本的双重作用。

我们收集了江苏省PPP融资支持基金、山东省政府和社会资本合作（PPP）发展基金、河南省PPP开发性基金、四川省PPP投资引导基金、云南省政府和社会资本合作融资支持基金的投资方式，可以发现，基本上也都是上述的股权、债权投资方式为主。

江苏省PPP融资支持基金

《江苏省PPP融资支持基金实施办法（试行）》中提到，基金可以股权、债权等方式投入PPP项目，市场化运作，专业化管理。采取股权方式投资的，每一个项目股权投入的基金不超过注册资本金的50%，最多不超过4亿元，且与项目社会资本方出资按比例同步到位。采取债权投入的，每一个项目不超过子基金规模的20%。

山东省政府和社会资本合作（PPP）发展基金

《山东省政府和社会资本合作（PPP）发展基金实施办法》中提到，基金采取股权、债权或股权债权组合等多种灵活有效方式，提升投资效率。

河南省PPP开发性基金

《河南省PPP开发性基金设立方案公布》中提到，基金采用股权为主、债权为辅等方式投入PPP项目。

四川省PPP投资引导基金

《四川省PPP投资引导基金管理办法》对于投资模式规定较为详细，提到PPP基金采取股权投资、债权投入、融资担保三种运作方式。（一）股权投资。PPP基金通过股权方式对项目进行投资，带动社会资本参与政府与社会资本合作项目。基金对单个政府与社会资本合作项目股权投资不超过2亿元；持有单个项目公司股份不超过项目公司注册资本金的50%。基金原则上对投资项目只参股不控股。（二）债权投入。PPP基金通过委托贷款方式对项目公司提供流动性支持，以债权投入方式支持项目建设运营。基金对单个政府与社会资本合作项目债权投入不超过项目总投资额的30%，最多不超过2亿元。（三）融资担保。PPP基金对项目运作规范、内控制度健全、治理结构完善、风险防控有效、产出绩效明显，项目短期融资困难的项目公司提供融资担保，支持项目公司通过债权融资提升发展能力。

云南省政府和社会资本合作融资支持基金

《云南省政府和社会资本合作融资支持基金设立方案》中则提到基金通过股权、债权等方式投入PPP项目，市场化运作，专业化管理，综合运用金融工具，实现基金保值增值和可持续发展。主要模式包括：

（1）阶段性持股。PPP项目政府方暂时没有足够资本金投资项目公司股权时，PPP融资支持基金可以出资认购合同约定的政府方持有股权份额，且与项目社会资本方出资按比例同步到位。到期优先由项目的社会资本方回购，项目社会资本方不回购的，由其他社会资本或同级政府方回购，并写入项目的PPP合作协议中。

（2）垫付可行性缺口补助。当PPP项目政府方因不确定因素及预算年度问题导致无法及时支付约定的项目可行性缺口补助时，可由基金承诺先行垫付补助资金，地方政府财政预算资金到位后偿还。

（3）短期借款。合作银行由于特殊原因暂时不能发放已承诺的贷款时，基金可在银行授信批复限额内为PPP项目提供短期的资金支持，并约定在银行资金到位后由项目公司按期归还。

北京市道可特律师事务所金融资本市场团队对PPP产业投资基金的基金组织、运作模式和投资方式进行了系列解读，PPP模式作为我国经济建设模式的一项重大突破，在政企协作、互惠共赢的先进商业模式理念带动之下，社会资本参与投资运营PPP项目的建设及运营，在缓解地方政府财政压力的同时也提高了社会资本的运转效率，具有重要的经济意义和社会价值。