专业解读

摘要：当挂牌企业通过IPO后，投资人上之前持有的股份将迅者不断追捧 “原始股”。对“原始股”的大量需求滋生了一批投机分子，他们利用投资者对原始股渴求心理及不熟悉资本市场运作投资方式操纵市场，市场中时时涌动投资者巨资热炒“原始股”的传闻，大赚者有之，巨亏者有之，受罚者有之，一时出现了很多“原始股”投资人投资被套牢的事件。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将从投资新三板“原始股”的风险和新三板监管现状入手，从法律视角阐述当前新三板在监管方式、监管技术和监管手段方面存在的不足，对新三板监管层的立法、执法提出相关建议，助力新三板在当今中国资本市场中实现更加健康、更有活力的发展。

一、原始股概述

原始股是指公司上市之前发行的股票，是股份有限公司在设立的时候向社会公开募集的股份，通常发行价格为一元一股。主要分类为：国有股、法人股和自然人股。国有股是国家持有股份，目前中国的法律还没有允许上市流通；法人股是企业法人所持有的股份，不经过转让不能直接上市流通；自然人股是一般个人所持有的股票，一旦该股票上市就可以流通。

准备挂牌新三板的公司，在股改前通过股权融资的方式引进投资资金充实公司资本，投资者获得该公司股权；股改后再通过新一轮募资，发行股票达到新三板挂牌要求，投资者获得该公司股份，都被称为新三板原始股。

但有一点不容忽视：挂牌新三板的企业通常处于初创时期，存在业绩和经营模式不稳定等问题，投资这一类型企业的风险较大，对投资者的投资专业性要求非常高。因此，新三板市场的投资者大部分为机构投资者，散户投资者则多通过参与风险投资基金或私募股权投资基金等方式，借助投资管理公司的专业能力，对目标企业进行尽职调查和风险评估后参与到新三板市场中。然而，对于普通自然人投资者在没有专业投资能力的情况下，只因对原始股的盲目推崇，就当了一回“专业风投人”，这当中存在的风险和问题需要密切关注。

二、新三板“原始股”乱象

随着国家监管部门对新三板市场监控力度的不断加深，目前新三板的股票流动性较差。但是，一些从事原始股交易的机构打着出售新三板“原始股”的旗号，向自然人投资者销售新三板原始股，使众多自然人投资者的利益受到损失。2016年9月，全国中小企业股份转让系统连续数天在其官网发布风险提示，直指兜售新三板挂牌、拟挂牌企业原始股或利用投资者对新三板交易方式的不熟悉诱使投资者接盘等行为，不断提醒投资者“投资有风险，入市应谨慎。”

现阶段能够获得新三板原始股的两条正规途径：一是以增资形式进入，另一个是股东转让原始股。但是，新三板挂牌公司的原始股一般不会对外公开发售：一是向企业内部高管、核心员工等采取股权激励等方式发售；二是以特定份额的股权向风投、私募或特定对象发售。只有全国中小企业股份转让系统官方网站才是新三板企业的正规信息披露平台，其他任何方式包括但不限于通过电话、QQ、微信朋友圈等平台发布的信息，其合法性都是受到质疑的。我们需要明确的是：好项目从来不缺投资人，不会追着投资人后面跑，更不会通过电话、QQ、微信等方式对投资人“狂轰乱炸”。

正是由于获得原始股的正规途径少但需求量极高这样的反差，使一些从事原始股交易机构（以下简称中介机构）抓住投资者心理和对新三板交易方式不熟悉的特点，以损害投资者利益为手段，骗取收益。中介机构主要通过以下途径“骗取”收益，投资者应警惕：

1.通过低价买入目标公司的股票，打着定增或股东转让“原始股”的旗号，发布虚假信息，向投资者承诺在一定周期内该企业将转板上市，诱使自然人投资者高价接盘，赚取垫资开户中介费和买入卖出差价。

2.通过高价买入目标公司股票低价卖给自己的关联方，发布虚假消息，操作股价，最后不知情的投资者高价接盘。

3.目标企业出于定增融资和大股东减持套现的需求，借助中介机构通道进行内幕交易，以中介公司代理销售股份的方式实现定增融资和大股东减持套现的目标，中介机构赚取目标企业的通道费用。

三、“原始股”投资的法律风险

与投资收益相伴的是投资风险。投资者在确定投资项目之前，应对自己的投资行为可能产生的风险进行预测，评估自己的风险承受能力，更加理性的选择相匹配的投资方式和投资项目。特别是在“原始股”的诱惑面前，投资者能否理性地看待投资项目对保护自己的投资权益是十分重要的。

1.非法集资风险

销售人员采用微信朋友圈、QQ等社交群作为发布出售原始股信息的平台，则有可能涉及非法募集；电话推销也有变相公开发行的可能。《证券法》第十条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”在陕西华西股份公司出售原始股集资诈骗案中，犯罪嫌疑人精心选定有一定经济实力、相关知识较为欠缺，容易上当受骗的群体（多数为中老年人群），通过虚报经营项目，非法出售原始股，诱骗群众上当。因此，自然人投资者一定要明确判断是真股权融资，还是非法集资。

2.投资者适当性制度风险

新三板是以机构投资者为主的证券交易场所，严格的投资者适当性制度对于保护散户投资者是具有重要意义的。

2013年12月30日，全国股份转让系统公司出于对新三板市场风险的考量，对《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》进行了修改，将自然人投资者的资产市值标准从“名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上”调整为“名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”，对投资经验要求保持不变：“具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。投资经验的起算时间点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日。”对“证券类资产”进行了详细的说明，包括“客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。”

该细则对新三板的自然人投资者设置了相当高的准入门槛，但是管理部门设置这样的准入门槛是依据自然人投资者投资专业水平和投资风险承受能力进行评估后制定的，在一定程度上保护了不适格投资者的利益。然而，中介机构在选择投资人时，反其道而行，对不适格的投资者提出可以帮助其垫资开户，只收取1万-2万不等的手续费，使不适格自然人投资者迈进新三板的大门，面临巨大投资风险。

3.垫资开户风险

投资人通过垫资开户的方式成为“适格”投资人进入投资新三板原始股的大门，期望能够通过持有原始股，获得高额收益，但目标公司如不能履行股转协议约定或转板失败退出方式受阻时，投资人要求目标公司承担违约责任或履行回购义务，目标公司可能会使用“投资人明知自己为不适格投资人使用非正规手段成为适格投资人，其投资风险应由投资人自行承担”为抗辩理由；再者，投资人对于目标公司“未告知投资风险”举证困难，投资权益受损的风险也大大提升。

4.公司经营管理信息不对称风险

大部分自然人投资者只是通过销售人员的口头介绍或其出具的相关宣传材料来选择投资项目，对公司的经营管理情况不具备专业识别和合理估值的能力，即使销售人员带领投资人到目标公司实地“考察”，投资人也很难发现目标公司的经营产品、经营领域，财务报表中存在的问题，加上公司经营管理信息披露不充分，投资者不能有效的判定其在被投资公司中的权益风险，例如股东占款、转移资产等情况下，投资者的投资权益会受损。

综上所述，自然人投资者在满足投资者适当性制度的基础上，还应全方位考量投资的风险与自己的风险承受能力的匹配度，量力而行。

四、监管现状及趋势分析

新三板市场上“某些人”声称掌握挂牌企业的内幕消息，通过发布这类信息，影响甚至操纵股价，趁机获得巨额利益，严重扰乱了新三板市场的交易秩序。除此以外，新三板目前还存在一些“乱象”：挂牌公司信息披露违法违规，证券服务机构未勤勉尽责、滥用交易规则破坏市场秩序，违反投资者适当性管理制度等等问题，这与目前新三板的监管方式及处罚手段不足存在关系。

目前，新三板的监管构架是由证监会的行政监管和新三板的自律监管共同构成的，也被称为场外市场监管体系，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）为新三板的运营管理机构。证监会对新三板的行政监管处罚措施主要是针对主办券商，对自然人投资者、中介机构、目标公司及其股东和关联方的监管手段和处罚措施没有相关法规政策的支持。具体细化的法律责任、处罚标准、及执行方式的缺失使证监会的行政监管力度大打折扣，在面对一些手法新型、隐蔽性强、规避监管的违法违规行为时，不能依据现行法律手段有效处理。新三板的自律监管是通过股转公司实施自律监管措施实现的，监管措施包括：1.要求申请挂牌公司、挂牌公司的董事、监事、和高级管理人员对有关问题作出解释、说明和披露；2.约见谈话；3.要求提交书面承诺；4.出具警示函；5.责令改正；6.暂停解除挂牌公司控股股东、实际控制人的股票限售；7.向中国证监会报告有关违法违规行为等。

以上措施可看出，新三板的自律监管手段仍然处于表面阶段，实质性的具有可执行力和约束力的监管措施相对欠缺。当出现虚假信息扰乱市场等问题时，股转公司的监管权力及监管法律依据不足，对问题的处理力度不够。

借鉴上市公司的监管措施和美国纳斯达克的监管制度，形成有“新三板特色”的监管体系，对规范资本市场秩序，保障新三板市场有序发展具有重要意义。道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，现阶段的监管重点应是尽快出台监管上位法，明确赋予监管机构行政强制力，细化监管细则，明确处罚标准和手段，将自然人、挂牌公司、中介机构的监管涵盖到法律范围中。

1.明确监管机构的监管权力

以美国纳斯达克信息披露制度的监管为例，纳斯达克市场信息披露的管理主要由美国证监会负责。美国有关法律授予证监会的主要权力包括：法规执行及管理权、违法行为调查权、准司法权、强制执行权、提出诉讼权、发布禁止令权、暂停或撤销登记权及民事处罚核定权等，以实现对纳斯达克信息披露的有效监管。明确监管机构权力能够使监管机构在执法过程中按照法律的规定严格执法，既能有效约束监管机构的行为提高执法效率，也可以有效保护被监管主体的利益。

2016年12月12日，证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》证监会令第130号将于2017年7月1日起正式生效，该办法将证券期货投资者分为普通投资者和专业投资者，对普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面进行了特别保护。该办法还对经营机构进行界定，并详细规定了经营机构的义务及违反义务的处罚方式，对经营机构的约束力大大提升。专业投资者中的自然人投资者的限制性要求为“金融资产”，包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等，拓宽了之前《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》中“证券类资产”的限定范围，在一定程度上降低了自然人投资者的投资门槛。上述《办法》作为上位法指引着新三板投资者管理，新三板投资者适当性管理的新规则也即将出台。我们对后续出台更详细的规定充满期待。

2.明确被监管主体及其权利义务

以对上市公司信息披露制度的监管为例，上市公司的信息披露监管主要由我国证监会负责。证监会根据《证券法》等上位法对上市公司的信息披露进行监管。具体地，择其要者如：《证券法》74条对证券交易内幕信息的知情人进行了明确划分；193条对上市公司、上市公司控股股东、实际控制人信息披露违规的法律责任及相应处罚方式做出了明确规定；202条明确了对证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人的违规行为的处罚；205条对证券公司及其直接负责的主管人员和其他直接责任人的违规行为所应承担的法律责任进行了规定等。

从以上法规中，我们可以看出对上市公司的监管，上位法细化了监管规则，明确相关主体及相应法律责任，为证监会依照上位法及相关监管细则监管上市公司的信息披露提供了法律依据和支持。新三板市场也需要相应细化的监管规则及相关主体的认定及法律责任的相关规定，有了法律依据和政策支持，新三板的监管才会更有力度，更具有针对性。

3.界定违规行为标准及其法律责任

纳斯达克上市公司违反信息披露规定所应承担的法律责任主要体现在美国联邦证券法之中。美国证券法和证券交易法对上市公司在信息披露中的行为认定、法律责任的承担及违反义务受到的处罚方式作出了明确规定。择其要者如：《1933年证券法》第十七条（a）款规定，在证券发行、销售中从事下列行为属于非法：①对重大事实作出不真实的陈述；②作出困省略重大事实而误导公众的陈述；③运用各种手段从事欺诈活动；④从事任何产生欺骗后果的活动。《1934年证券交易法》第十条（b）款规定，任何就证券的购买或出售使用美国证监会所界定的操纵或欺骗手段或人为的方式均属非法。美国证监会根据该条款制定了具有更广阔适用范围的具体执行规则10b－5，不仅包括发行阶段的购买和出售，还包括处于上市阶段的买卖和信息披露。该法的第十四条还授权证监会制定有关规则以调整代理权的征集活动。证监会据此制定的14a－9规则中规定，在征集代理权时下列行为属于非法，包括作出虚假陈述、遗漏重要事实或对以前所作出的已变成错误的或误导的陈述不予更正。

从以上法规中可以看出，美国证券法对证券市场信息披露违法行为所规定的范围比较广泛，上市公司在信息披露中任何不实、遗漏、误述或者是怠于履行法定义务的行为均属于欺诈行为，而不论其主观状态。对违规行为的界定，告知行为主体什么该做，什么不该做，充分发挥了法律的引导作用和规范作用。

另一方面，纳斯达克上市公司对其在信息披露中的违规行为所承担的法律责任主要包括刑事责任、行政责任和民事责任。美国联邦证券法规定，上市公司如果故意违反联邦证券法反欺诈条款的，可能构成犯罪。将法律责任进行明确划分，使上市公司在行为过程中，能够事先对自己的行为后果进行评估，规范其行为的同时也起到了法律的震慑作用，加强了监管力度。严格的监管方式，明确的法律责任，具体的执行手段，使证监会在行使权力时有法可依，具体执行手段被细化，能够起到更有力的监管作用。

五、结语

通过以上综合分析与解读，北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，随着新三板投资者适当性监管细则的陆续完善，监管理念、方式、手段、内容、模式的改进对解决监管立法滞后、机构内部控制制度难以适应合规要求以及行业自律性缺失等问题均具有积极意义。