专业解读

摘要：2015年9月14日，国家发改委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，开始“松绑”企业海外发债的条件，鼓励境内企业发行外债、取消外债发行额度审批。此后，越来越多境内企业选择直接境外发债方式融资。根据第三方数据公司dealogic的统计，2016年境内企业共发行258只美元债，发行规模高达1271.4亿美元，相比2015年的1075亿美元，大涨18.3%。其中信达资产成为去年美元债的“债王”，单笔发债规模达到32亿美元。2017年外债市场依然热度不减，金轮天地、湖州环太湖、浙商银行、中骏置业、融信中国控股、禹洲地产、新城发展、福建漳龙集团等皆已于近期发行美元债券。北京市道可特律师事务所国际业务团队将对境内公司海外发债模式进行探讨。

境外发债融资相对于企业的其他融资方式，如：股东增资、银行贷款、发行股票或者境内发债，境外发债融资具有多方面的优势。此外，鉴于目前国内宏观调控政策，国内银行贷款难度增加，使得境外发债优势更加明显，对发行企业而言有着重要意义。

（1）融资效率高、执行效率高，有利于发行企业抓住市场时机、实现低成本融资；

（2）资金使用更加灵活。境外法规对债券募集资金的使用没有限制，发行企业可将募集资金用于项目建设、偿还银行贷款、补充营运资金等。企业还可以新债还旧债，实现资金的滚动使用。对于主要业务在境内的企业，也可以通过资金的回流，将境外的资金引入境内使用；

（3）融资币种多样化。在境外融资时，企业可以根据其实际需求选择融资币种或者组合币种，以降低融资成本；

（4）融资成本相对较低。目前国际市场外币利率普遍较低，而国内的人民币利率虽然经过央行数次降息，仍然保持在相对较高的利率水平。因此，境内企业可以通过发行外债实现更低的融资成本。

（5）提升国际知名度。境外发债对于企业将来的对外合作、拓展海外市场、境外上市都有一定的推动作用。

目前市场采纳的主要发行形式有三种，分别为：境内主体直接赴港发债 + 评级机构评级；跨境担保 + 评级机构评级；维持良好协议 + 股权回购协议 + 评级机构评级。本文将针对中国境内注册公司（包括H股上市公司）可操作的发行架构及增信模式，对市场采纳的主要发行方式进行探讨。

方式一、境内主体直接赴港发债 + 评级机构评级

该发行方式系以境内集团公司作为发行人直接发行境外债。在发改委新政下，境内企业只需在发改委备案即可直接赴境外发债，资金可以选择回流或在境外使用。目前，国家发改委对备案权采取条块切块管理，四个计划单列市：上海、天津、深圳、厦门的地方发改委可以对当地企业进行备案；其他省市自治区暂时由国家发改委集中备案，计划由省级发改委收集备案材料转报国家发改委备案。一般由发行人境内律师协助发行人准备备案所需材料，发行人向发改委提交材料即可。

优势：（1）信用程度最佳，无需额外增信，发行价格最优；（2）结构清晰，无需搭建境外平台；（3）利息部分可以抵扣境内所得说，产生税盾效应。

劣势：（1）每年可能会涉及利息部分17%的预扣税（10%预提所得税+约7%*增值税）；（2）在当前的政策环境下，若部分资金需要留在境外使用，需要与外管局沟通，否则可能会影响外债登记进程。

方式二、跨境担保 + 评级机构评级

该发行方式系以集团境外的SPV 作为发行人且由境内母公司提供跨境担保。根据今年1月26日国家外管局发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），其第二条规定：“允许内保外贷项下资金调回境内使用。在实际操作方面，按照现行外债管理相关规定办理外债登记即可。同时，也允许内保外贷项下资金按相关规定以股权投资形式调回境内使用。

2014年5月19日，国家外汇管理局出台《关于发布

优势：（1）结构简单，准备时间较短，为境外投资者广泛接受；（2）增信力度强，发行收益率与直接发行基本一致；（3）资金回流境内受到政策鼓励，可通过债券和股权等方式回流；（4）不产生预扣税。

劣势：（1）需要搭建境外公司作为发行结构；（2）没有税盾效应；（3）通过FDI回流，还款时利息部分会产生10%所得税；（4）跨境担保需在外管局进行事后登记。虽然是事后登记，在当前的政策环境下，若部分资金需要留在境外使用，需要与外管局提前沟通，否则可能会影响担保备案。

方式三、维持良好协议 + 股权回购协议 + 评级机构评级

该发行结构以集团境外的SPV 作为发行人，境外控股公司担保，境内母公司出具维好协议和股权回购承诺：如果发行人无法按时付息或偿还本金，境内母公司会从控股公司收购境内项目公司的股权，收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。

具体而言，维持良好协议需境内母公司控股境外发行人，由境内母公司确保发行人的综合资产净值不少于1.00美元且发行人有充足的流动性确保债券到期支付，不得对发行人章程或担保人章程作出对债券持有人不利的修改，采取或促使采取任何或一切行动履行发行人章程及担保人章程所规定的义务，公司同意在债券发生违约和上市公司违反维持良好协议的情况下，债券持有人/受托人可代表担保人和发行人强制执行维持良好协议的决议。维持良好协议不具备担保特征，只是保证发行人具有良好的流动性和充足的净资产。

签署股权回购协议 (Equity Interest Purchase Undertaking)，即发行人母公司承诺在发行人发生违约事件（Events of Default）的情况下，以现金向发行人回购其指定境内子公司（WOFE）的股权权益，且该现金金额足以支付全数尚未偿还的债券本息。此外，该结构不涉及跨境担保，有效规避了担保审批以及资金回流难题；同时，因发生违约后的资产处置主要针对境内主体，在办理相关手续时操作也较为简单，使增信的执行力倍增。

股权回购协议需获得商务主管部门审批、工商行政管理部门变更登记以及外汇管理部门变更登记。

优势：（1）有节税避税的功能；（2）资金可留在境外使用，也可通过股权或债券形式调回境内使用；（3）为投资者所接受。

劣势：（1）结构稍微复杂；（2）增信力度不如直接发行和担保，发行收益率较直接发行和担保结构有溢价；（3）若公司没有现存的境外平台公司可以使用，新设立可能需要与国资委和商务厅进行沟通。

就中国境内注册公司发行人在境外市场发行债券而言，境外市场对发行人资格（类型、注册地等）并无规定或限制，只需遵照相关政策和法规指引并遵循市场规则；中国境内注册公司赴境外发债主要受制于中国政府对境内注册公司境外举债、对外担保及资金回流的限制。

总而言之，就中国境内注册公司发行人在境外市场发行债券而言，境外市场对发行人资格（类型、注册地等）并无规定或限制，只需遵照相关政策和法规指引并遵循市场规则；中国境内注册公司赴境外发债主要受制于中国政府对境内注册公司境外举债、对外担保及资金回流的限制，需要根据企业的需求以及实际情况进行债务发行的分析及架构。