专业解读

摘要：有限合伙制是大多数私募投资基金在实践中常采用的形式，普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）及其相互之间的关系，是目前私募投资中的核心要件。当前中国市场环境中，LP在私募股权投资中的作用毋庸置疑。对于LP而言，在面对各种各样的管理人时，如何从自身需要出发，通过对管理人的甄选、管理和考核实现自身的投资理念及更好的投资回报，成为我国目前私募投资人最需迫切了解和亟待解决的问题。对此，北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将从法律视角对私募LP如何选择GP、私募LP的投后管理以及私募LP对GP的监督与考核等问题进行分析解读。 

一、私募LP如何选择适合自己的GP

我国目前LP群体，主要由政府引导基金、上市公司、保险资金等构成，长线的社保基金和家族信托等在中国目前还是一个较为崭新的领域。对于成长中的、还不够成熟专业的LP来说，如何挑选合规合格的基金管理人，如何在众多管理人中找到符合自己资产配置要求和运营管理目标的GP，是一个非常值得研究的问题。

道可特律师事务所从服务客户的经验出发认为，LP在确定自身风险偏好基础上，首先要了解和识别高端基金管理团队，然后在此基础上，从投资团队、投资策略、投资流程、投资业绩、投资条款等方面进一步考量、评估所面对的GP是否符合自身的要求。

进行以上选择和考察的最好方法之一，则是LP通过自身或委托专业中介机构进行系统化尽职调查。尽职调查至少应围绕以下方面展开：①GP的股东背景，主要根据调查的结果考察其与LP利益一致性；②团队稳定性，主要表现为核心管理层的稳定性以及团队成员的投资经验，还包括管理团队的利益分配机制等；③投资策略与风格，主要考察GP既往投资业绩在其专注的行业和领域是否具有竞争优势；④治理结构及投资流程，主要关注GP的项目筛选和投资决策执行是否严谨，对所投项目的投后管理能力是否突出；⑤投资业绩表现，包括基金的长期历史回报和已退出项目的业绩，过去是否可以持续的为投资人创造良好收益，以及未退出项目的业绩表现，是否有能力把握市场动态和应对经济周期风险控制能力，特别是市场过热时对风险的控制；⑥GP以往的合法合规表现；⑦投资条款是否符合行业惯例，是否愿意提供相应的优惠条款，分享更多市场、交易及基金管理信息，能否按相关规定及时全面履行信息披露义务等。

LP通过适当方式找到符合自己资产配置要求和运营管理目标的GP，将会给双方后续合作带来互利共赢的效果。对此，全国社保基金理事会副理事长王忠民先生作为LP中国市场当中的实践者曾提出，全国社保基金作为中国本土最大的LP，始终是业内公认的高质量的机构LP。对于基金管理人本身来说，若能获得社保基金的投资，不仅可以获得长期、大量的资金，而且可以有力地提升GP的影响力，对其以后的募资和投资带来积极影响。另一方面，社保基金通过把握市场机遇，与基金管理人一起获得私募股权投资资格，不仅推动了私募市场的发展，也给社保基金自身带来了可观的回报。

二、私募LP的投后管理

投后管理被视作是LP以渗透式参与被投企业管理、使被投企业实现增值的重要措施。良好的投后管理能力已经逐步成为LP的核心竞争力，并作为新的盈利模式逐渐显现。一方面，投后管理能尽可能降低企业的试错成本，缩短完成初设目标所需要的周期，促使企业朝更合适的目标奋进；另一方面，投后管理带来的绩效改善能够不断校验LP的投资理念，促使LP调整投资布局。由于私募投资行业的特殊性，在对基金完成投资后，被投企业的投后管理主要依赖GP。但是，GP也可以发挥自身优势，通过适度参与投后管理来降低损害自身利益的行为发生。

LP进行投后管理时，首先要做到及时、充分收集和了解被投企业信息。尽管在做出投资决策前，GP及其管理的基金可能已经进行了尽职调查，但私募投资过程往往持续几年，期间所涉及信息将动态变化。作为资金提供方，LP还需要在基金运作过程中对相关信息进行不断的更新，以保证信息的完整性和及时性。通过对现有信息的评估，LP可以在投后管理的过程中及时觉察基金运营中所存在的风险以便采取应对措施。

另一方面，在投后管理的过程中，LP可以凭借作为投资机构或投资者本身优良的社会声誉、社会关系以及管理能力，为GP在运营基金的全流程中提供多方面的增值服务。具体而言，包括项目挖掘、被投资企业管理（包括帮助被投企业完善治理结构和内部运营机制）、风险控制（包括协助GP建立风险预警和处理机制）和团队建设等方面，从而提升基金投资价值和运用能力。毫无疑问，提供优质的投后管理和增值服务的投资人会更受GP的青睐。

投资私募基金的最终目的是成功退出并获得高额回报，因此，除具备良好的投后管理能力及增值服务能力外，良好的退出管理能力也是成熟LP所应必备的。私募投资基金的退出渠道主要包括IPO退出、兼并收购、股份回购以及清算等，这几种退出方式给LP带来的收益和理想程度逐次递减。为获得最大幅度的收益并使项目按尽量理想的方式退出，LP可以通过自身拥有的所投资行业的资源、企业家资源、政府资源、上市通道资源以及其他资源，为GP及基金退出管理提供相应支持。当然，拥有这些优势的LP可以吸引更多、更优秀的GP进行合作。

应当指出的是，LP在行使相关权利参与投后管理的过程中，应注意“度”的把握，要注意在合法合规并符合协议约定的前提下实施管理行为。这主要包括，LP应在《合伙企业法》规定和有限合伙协议约定范围内，在有限责任的保护下，通过行使相关的权利而保证自身的收益，适当地参与到企业的管理中；并且，在参与投后管理的过程中，LP还需要注意信息的保密，防止GP及被投企业的重要机密信息外泄。

以我所荣获《商法》（China Business Law Journal）2014年度杰出交易奖的粤东西北振兴发展基金项目为例，该项目的主要投资人为人保资本，既具有保监会监管规定的约束与限制，又存在国有资产保值增值的要求与期待，还涉及到关联交易、多层交易结构的增信措施设计及“名股实债”的法律定性和合法性评估等多项法律问题。为保障投资者权益，在交易结构设计上，该项目设定了基金份额优先劣后结构化设计、基金份额到期回购和投资收益补足、商业银行无条件差额补齐、投决会共识决策机制等增信措施。该项目中，人保资本通过发起设立股权投资计划，募集保险资金，并作为有限合伙人投资设立股权投资基金，这在业内尚属首例，扩展了保险资金间接投资的途径，是继中国人寿投资苏州产业基金之后，对保险资金运用的又一次创新尝试。

三、私募LP对GP的监督与考核

根据《合伙企业法》相关规定，GP垄断性地享有管理权，作为投资主体且往往出资占较大比重的LP不得执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。针对这一法律规定，在投资期限内（甚至是整个合作期内）对GP的基金管理权及其履行投资协议的情况进行有效监督，对LP保障其投资保值增值的重要措施。这种监督，主要体现在要求GP及时充分的进行基金财务状况的信息披露上。通过对企业财务状况的及时有效的获知，投资人可以及时掌握投资状况，并在出现影响自身利益的情形迅速作出判断和响应；同时，这也是对GP经营管理权的直接约束和有效牵制。

《合伙企业法》对LP行使财务监督权提供了基本权利保障，有限合伙人对涉及自身利益的情况，有权查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料。此外，中国证券监督管理委员会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》及中国基金业协会发布的《私募投资基金信息披露管理办法》等自律性规则，对GP作为基金管理人应该履行的信息披露义务进行了详尽规定，财务信息作为信息披露内容的一部分，GP也应该按照相关规定向LP提供相关资料。具体来说，LP可以通过季度和年度投资报告、财务报告、财务审计报告、资金托管报告以及当面访谈等方式及时了解基金及被投企业财务状况，以减少信息不对称，保证基金按照既定的投资策略进行投资，同时有效控制风险。

目前我国的LP在投资时，很多情况下会对未来的基金发展进程和基金投向提出特殊的要求，其中最为显著的就是政府引导基金、产业基金、PPP基金。这些LP对收益和分红的要求可能不高，但对基金注册地及投资策略、基金投资范围、基金投资阶段以及基金投资对当地经济促进和产业提升方面有着特殊要求。通常情况下，投资人对本次投资所要达到的投资效果的要求会相应体现在投资协议（包括合伙协议、公司章程、投资协议等）系列文件中。因此，投资人应当在投资协议中充分详尽的表达对本次投资的监督、考核要求。

正式签署相关协议后，对于可能带来的风险的潜在因素，LP需要在协议履行中进行重点跟踪和考核，确保GP遵循私募基金相关协议约定的投资战略。如经考核，管理人和基金未能达到当初的承诺或出现不可接受的GP投资管理行为，LP应采取相应的行动予以处理，以规范和约束管理人继续履行投资协议。对于已经出现的较小风险，LP可以采取对GP进行警示并提出应对策略，提出改进建议等方式，此时GP应采取有针对性的行动予以回应；如果GP无有效回应，视情况停止后续出资，虽然这是一种不得已选择，但可能具有威慑效力，尤其当LP是知名关键投资人时，其退出将会给基金带来声誉上的重大损失，提高基金未来的筹资成本）；如果LP拒绝后续出资仍无威慑效果，LP要迅速地采取措施，召集所有出资人对该事项进行讨论、联合其他LP投资人共同行动等方式维护自身权益，避免在某些情况下，由于受到最初投资协议或者合伙协议的制约，单个投资者的撤资行为可能无法实现。在极端的情况下，为避免造成实际损失或者损失扩大，LP应尽早委托专业的律师事务所介入提供法律意见，甚至进一步追究其法律责任。需要注意的是，尽管LP有权采取相关行动，但也应留意合伙协议、投资协议等书面文件对各方权利义务的具体约定。选择专业律师量身设计的合伙协议等法律文件，不仅能够给基金的运作确定重要的框架和原则，为基金的未来运作打下坚实的制度基础，而且能够LP在采取相关行动维护自身权益时起到保驾护航的作用。

道可特律师事务所一直深耕金融与资本市场领域，在众多业务中涉及多项私募股权投资案例，此外在这一领域出版了系列法律书籍进行专业性解读。我们认为，在“大资管时代”的背景下，LP投资私募股权既有优势，又面临诸多挑战。从全球范围内的投资数据来看，私募投资的平均回报并不具有吸引力，只有前25%的私募股权基金能够长期显著地创造高于公开股票市场的收益，因此，LP必须经过慎重、严谨的筛选，选择适合自己的GP，成功投资到业绩排名前25%的私募股权基金。如果LP进一步在投后管理和监督考核方面做到专业化，将更有希望获得期望业绩回报，并最终实现GP和LP的双赢。