专业解读

摘要：近日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《指引》），该指引将于2018年7月1日起施行。随着《指引》的推行实施，私募基金尤其是VC/PE的估值问题有望得到进一步规范。本次《指引》具体规定了哪些内容，对于私募基金非上市股权投资的估值问题会带来哪些影响？北京市律师事务所道可特私募投资与基金业务团队将对《指引》的核心内容和主要亮点进行解读。

2017年3月，财政部修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，修订后的准则对私募基金投资非上市股权的确认和计量产生了重大影响，特别是在估值方面提出了更高的要求。但截至目前，私募基金投资非上市股权投资仍缺乏统一的估值标准，私募基金管理人在估值实践中使用各种不同的操作方式，估值水平良莠不齐。

基于引导私募投资基金非上市股权投资专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系，促进私募基金行业健康发展，保护基金持有人利益的考虑，中国证券投资基金业协会结合私募基金，起草了《指引》。根据已经基金业协会发布的相关内容，《指引》的主要内容如下：

（一）明确指引的适用范围。《指引》总则第二条明确了《指引》中所称私募基金的范围。《指引》总则第三条规定，私募基金对未上市企业进行的股权投资适用于本《指引》，对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，可参考执行。

（二）强化估值主体责任。《指引》总则第六条规定，私募基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值过程中采用的估值方法和估值参数承担管理层责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。

（三）保持估值技术的一致性。《指引》估值原则第一条规定，基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值，具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下, 基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则进行信息披露。

（四）强调公允价值估值原则。《指引》估值原则第三条规定，基金管理人在确定非上市股权的公允价值时，应当遵循实质重于形式的原则。

（五）设定非上市股权估值的假设前提。《指引》估值原则第四条规定，在估计非上市股权公允价值时，基金管理人应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

（六）指出使用估值技术的综合考虑因素。《指引》估值原则第五条、第六条和第七条规定，私募基金管理人应从估值对象和相关市场情况出发，并考虑不同轮次股权之间权利和义务的区别，选择使用多种分属不同估值技术的方法，也可以选择情景分析的方法综合运用多种估值技术。

（七）规定估值的反向检验。《指引》估值原则第八条规定了估值反向检验，私募基金管理人需要关注并分析非上市股权投资的退出价格与持有期间估计的公允价值之间存在的重大差异。

（八）提出五种具体估值方法、适用场景及应用指南。《指引》估值方法提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的五种估值方法，其中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。参考最近融资价格法通常适用于尚未产生稳定收入或利润的早期创业企业；市场乘数法通常适用于可产生持续利润或收入的相对成熟企业；行业指标法通常适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况；净资产法通常适用于企业的价值主要来源于其占有的资产情况；现金流折现法较为灵活，在其他估值方法受限时仍可使用。

（九）中国市场特定情况相关考虑。《指引》估值方法第一条第一款第三项规定，对于老股出售价格与新发股权价格不一致的问题，基金管理人需要分析差异形成的原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

本次《指引》规定从估值范围、估值主体责任、估值技术一致性、公允价值估值原则、非上市股权估值的假设前提、使用估值技术的综合考虑因素、估值的反向检验、具体估值方法、中国市场特定情况相关考虑等方面对于私募投资基金非上市股权投资估值进行了规定。私募基金投资非上市股权缺乏统一的估值标准一直广受诟病，私募基金管理人在估值实践中使用各种不同的操作方式，使得估值水平良莠不齐，《指引》的出台一定程度上可以解决困扰市场的私募投资基金持有非上市股权的估值缺乏统一标准的问题。道可特私募投资与基金业务团队认为，本次《指引》的主要亮点如下：

（一）估值第一责任人落实到私募资金管理人

根据基金业协会发布的数据显示，截至2018年2月底，私募股权、创业投资基金管理人达13682家；私募股权投资基金达23503只，基金规模达6.61万亿元；创业投资基金达4841只，基金规模达0.66万亿元。私募基金已经成为市场中重要的参与主体，私募基金参与上市公司并退出也已经成为较为普遍的投资模式。

《指引》所指的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。而非上市股权投资，是指私募基金对未上市企业进行的股权投资。

本次《指引》将估值主体责任落实到私募基金管理人，是本次《指引》的一大亮点。根据《指引》，私募基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值过程中采用的估值方法和估值参数承担管理层责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。落实具体责任人，将私募基金管理人作为估值责任主体可以进一步规范私募基金行业，强化私募基金管理人在私募基金领域的当事人地位。

（二）《指引》提供五种估值方法以供选择

从估值方法来看，《指引》提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的5种估值方法以及适用场景。在5种估值方法中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。对于估值技术而言，《指引》要求保持一致性。根据《指引》估值原则，基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值，具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。采用不同的估值技术需视情况而定，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则进行信息披露。

而这5种估值方法具体适用的企业也不尽相同。参考最近融资价格法，通常适用于尚未产生稳定收入或利润的早期创业企业；市场乘数法，通常适用于可产生持续利润或收入的相对成熟企业；行业指标法，通常适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况；净资产法，通常适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况；现金流折现法则较为灵活，在其他估值方法受限时仍可使用。本次估值方法的确定是《指引》的核心内容，估值方法的确定性适用对于私募基金投资非上市企业股权的估值意义重大。

（三）规定估值的反向检验

《指引》第八条规定了估值反向检验，私募基金管理人需要关注并分析非上市股权投资的退出价格与持有期间估计的公允价值之间存在的重大差异。这是监管希望管理人通过比照上市的价格等，进一步提升估值水平，管理人需要关注的问题包括：1.在估值日，确认哪些信息是已知的或可获取的；2.上述信息是如何反映在最近的公允价值估计中的；3.以上市后的公允价值或退出价格为参照，之前的公允价值估值过程是否恰当地反映了上述信息等。

此外，本次《指引》还对市场出现的“对赌纠纷”、“控股权之争”等一系列市场后遗症也做了相关规定。比如，要给新旧股权差价做出原因解释，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成的原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

本次《指引》的出台这标志着VC/PE迎来统一的估值标准，对股权投资行业估值体系的完善具有重要意义同时标志着私募基金整体制度的进一步完善和发展。《指引》将于7月1号正式实施，其究竟会对私募基金非上市股权投资估值带来哪些影响，我们将持续关注。