专业解读

《债权投资计划实施细则》发布之后，笔者曾就细则相关问题进行简要分析。近来，基于工作缘由，再次细读研究《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）（以下简称“80号文”），发现许多条款值得斟酌细思。因此，本文拟立足于80号文，就不动产项目投资所涉及的相关问题提出思考，与行业同仁共同探讨。

一、“基础设施类”不动产含义的扩张及外延的适度谦抑

80号文第二条明确“保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。保险资金投资基础设施类不动产，遵照《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》及有关规定。投资非基础设施类不动产及相关金融产品，遵照本办法。”

《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》于2006年发布，生效实施时间距今较久，结合80号文及该试点管理办法，不难理解，80号文中的“基础设施类不动产”“非基础设施类不动产”应是立足于《物权法》项下不动产的宏观法律概念进行的定义，即无论道路、桥梁、水利设施等“基础设施”抑或厂房、车间、商场等“传统不动产”均属于《物权法》法律层面上的不动产。

目前来看，对于基础设施的概念，在80号文以及试点管理办法的立法环境下，应专属于传统基础设施概念。目前国内尚无对基础设施概念的专门定义，普遍理解包含《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中提及的“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程”五大传统行业。在办公楼、酒店、商场等商业、办公不动产与交通、能源等传统基础设施领域泾渭分明的情况下，不存在理解及适用上的歧义，在适用法规上也不存在冲突，即对于纯粹的不动产项目应按照80号文的相关要求履行相关程序及符合相关合规要求，即便在《债权投资计划实施细则》发布实施的情形下，亦不能豁免。

但随着社会经济及行业发展，“基础设施”含义范围的边界在不断拓展，尤其随着信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等项目类型也逐渐为国家政策所鼓励，成为保险资金可以投资的优质资产。我们关注到《中国证监会国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）中对传统基础设施的概念外延已经了延伸，该文明确“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。”此处明确将仓储物流、信息网络新型基础设施以及新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等纳入基础设施领域的范畴。

此外，在国家发改委下发的《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744号）中，甚至将物流园区、示范园区等划分为传统基础设施领域。在国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）中对所属基础设施领域进行了相关阐述，类似于棚改、教育、医疗卫生、文化、体育、养老、婴幼儿托育等相关设施建设也纳入了基础设施领域。

由此不难看出，80号文中原先立足的“不动产”与“基础设施”泾渭分明两分天下的边界逐渐被打破，对于存在国家法规政策支持可定义为“基础设施”的项目，但考虑到其实际建设过程中确又包含“办公楼、员工公寓、厂房”等不动产建设内容，应适时突破和扩张80号文中的“非基础设施类不动产”与“基础设施类不动产”的含义。但同时应关注到，区分或者引入新型基础设施含义，并将其视同为“基础设施项目”意义或者影响也是重大的。《债权投资计划实施细则》明确“债权投资计划投向的项目资本金符合国家有关资本金制度的规定”“债权投资计划投资基础设施项目的，在还款保障措施完善的前提下，可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金”，此外按照国发〔2019〕26号的相关规定，对于重大的基础设施项目，允许发行权益型、股权类金融工具作为投资项目资本金。因此，考虑到上述资本金比例要求、资金用途等方面的特殊性，对于含有不动产建设内容，但存在相关政策支持基础设施项目的新型基础设施的界定就显得尤为重要。

笔者认为，在80号文继续适用且《债权投资计划实施细则》第五条仍强调“投资项目为非基础设施类不动产的，还应当符合保险资金投资不动产的相关监管规定”的前提下，同时考虑到基础设施项目“营运资金”及资本金用途的扩张，对含有不动产建设内容的新型基础设施的外延及内容有必要进行适度规制，以保持外延的谦抑。

尤其在部分新型基础设施项目的项目方系房企或者类房企情况下，更应有所关注。此外，结合《债权投资计划实施细则》第五条第一款“投资项目应当履行项目立项、开发、建设、运营等法定程序”之要求，无论不动产项目抑或传统、新型基础设施项目，均应符合该项之要求。因此，亦有必要结合项目所在行业之特点，审慎考虑项目所需履行和必备的证照文件，笔者关注到信托基金40号文对基础设施REITs试点项目亦有“已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续”之要求，因此在新型基础设施项目包含有不动产建设内容时，例如含有试验基地的医疗生物产业园区、含有厂房的信息网络园区等，也有必要结合国土、规划等特定主管部门要求，结合项目建设内容实际进度，履行相关的土地、规划、施工等程序。

二、80号文中，托管机构应区别于专业服务机构

在80号文第十条中，将保险资金投资不动产提供资产托管服务的商业银行列为其中最后一款，第十条主要针对为保险资金投资不动产提供有关服务的专业机构所需具备的条件进行了规定，其中涉及“与保险资金投资不动产的相关当事人不存在关联关系”。鉴于托管机构置于第十条条款体系，导致理解适用过程中，将托管机构理解为专业服务机构的一种，并由此适用第十条相关条件，尤其需不得与投资不动产的相关当事人存在关联关系。但在实际业务层面，托管人自身作为委托人的情形较为普遍，且基于股权架构等安排，托管人与受托人存在股权关联的情形也较多，若将托管机构理解为专业服务机构，则上述条款对托管机构必然造成实质障碍因此有必要厘清二者之间关系，其实关于托管机构与专业服务机构之间的歧义在《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号，以下简称《股权暂行办法》）中亦同样存在。

笔者理解，托管机构应区别于专业服务机构，具体分析如下：

首先，从专业服务机构的含义及服务范围来看，二者存在明显区别。80号文第三条第二款对专业服务机构的含义进行了明确规定，即专业服务机构系指“经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为保险资金投资企业股权提供投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等服务的机构”。该规定明确了专业服务机构的服务范围包含“投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等服务”，并未包含托管，将托管机构纳入专业服务机构的含义范围，缺乏明确规定依据。

其次，从80号文相关条款的关联性来看，二者不应混淆一体。80号文第十条规定了专业服务机构应符合的相关条件，其中在最后一款对提供资产托管服务的商业银行进行了规制。从条款体例来看，托管银行要求置于第十条条款之下，似乎需要遵循专业服务机构的条件要求，但从第十条内部款项的要求以及该条最后一款有关托管银行规定的内容来看，专业服务机构明显区别于托管机构。该第十条要求专业服务机构应 “接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况”，而该第十条最后一款有关托管银行的规定亦为“为保险资金提供资产托管服务的商业银行，应当接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况”，该款内容与前述有关专业服务机构应符合条件中该部分内容发生重复。因此，若将托管机构理解为专业服务机构，实无必要将“接受质询、报告情况”等相同内容进行分列，在同一条款中在不同位置将相同内容列明，恰证明了在二者主体机构性质的不同的前提下，对相同重要内容的强调，托管机构与专业服务机构主体性质不同，不应混淆一体。

再次，从专业机构与专业服务机构的含义区分，二者不应等同，专业机构并非80号文中所指专业服务机构。《关于规范保险资产托管业务的通知》（保监发〔2014〕84号，以下简称《托管业务通知》）第一条规定明确保险机构建立保险资产托管机制，并选择“符合规定条件的商业银行等专业机构”。此处，《托管业务通知》虽然使用了“专业机构”表述，但该“专业机构”应区别于80号文及《股权暂行办法》中的“专业服务机构”，此处的专业机构强调商业银行的托管业务专业性。此外，《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号，以下简称《保险私募基金通知》）第八条将专业机构的范围涵盖了“托管机构、投资咨询机构、募集代理机构、律师事务所、会计师事务所等”，并明确“上述机构应当符合《保险资金投资股权暂行办法》的相关规定”。而按照《股权暂行办法》的规定，与80号文相一致，投资咨询机构、律师事务所、会计师事务所等均属于办法中的专业服务机构，而托管机构属于与专业服务机构完全不同的类别，《保险私募基金通知》中此处的专业机构与专业服务机构的含义应有所区分，二者不能等同，作为该等含义情形下专业机构的托管机构不属于专业服务机构类别。

最后，从《保险资产管理产品管理暂行办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第5号，以下简称《产品管理办法》）关于二者的规定来看，二者亦实属不同类别。《产品管理办法》作为保险资管产品的母办法文件，对产品业务开展具有纲领性指导效力。《产品管理办法》第十七条进一步重申和明确了专业服务机构的服务范围，即“为产品提供独立监督、信用评估、投资顾问、法律服务、财务审计或者资产评估等专业服务”，亦并未将托管纳入其中。此外，《产品管理办法》第十五条、第十六条对托管人的资质及职责进行了列明，而第十七条及第十八条对专业服务机构的服务范围及条件资质等进行了明确，该办法分别通过不同的条款对托管人及专业服务机构的资质条件等进行专门规定，也侧面验证了托管人与专业服务机构二者的不同。另外，《产品管理办法》第八条、第二十五条、第四十二条等规定在相关条款要求中均将托管人与专业服务机构进行了并列表述，也说明了托管机构与专业服务机构应属不同类别。

三、关于不动产计划项目投资中关联关系问题的若干考虑

80号文第二十四条规定“保险资金投资不动产，应当合理确定交易价格。保险公司、投资机构与托管机构、专业机构不得存在关联交易。保险公司与投资机构存在关联交易的，不得偏离市场独立第三方的价格或者收费标准，不得通过关联交易或者其他方式侵害保险公司利益。”严格按照本条款之含义，在不动产债权投资计划业务中，作为受托人投资机构的保险资产管理公司与托管行不得存在关联交易。但在不动产债权投资计划业务中，考虑到受托人的股权结构设置，不少受托人均具有银行股权背景，双方往往构成《保险公司关联交易管理办法》（银保监发〔2019〕35号，以下简称《关联交易办法》）项下的关联关系，且按照该办法第十条有关关联交易类型的规定，受托人在关联关系方托管行进行托管业务，属于资金运用类关联交易。若严格遵循上述规定，则受托人与托管人之间便因该合规障碍失去了合作的可能性。80号文发布实施时间较早，如上所述，部分条文的设置具有特定的政策背景，与现期相比，可能失去了一定的适用价值。

2号令在关联关系方面进了一步，2号令第二十五条规定“受托人与托管人具有关联关系的，应当及时向投资计划各方当事人披露，并向中国保监会报告。”即强调了受托人与托管人之间可以存在关联关系。鉴于债权投资计划业务中，受托人必然为聘用托管人对投资资金进行托管，在产品交易结构中，受托人与托管人存在关联关系，也必然存在关联交易。2号令对80号文的上述规定进行了突破，且按照2号令附则部分之规定，“保险资金以投资计划形式间接投资非基础设施类不动产等项目，参照本办法执行”，对于不动产债权投资计划也具有了适用2号令的空间。

不过值得考虑的一点是，笔者认为，80号文属于不动产投资的“特殊法”，而2号令属于基础设施投资的“特殊法”，尽管不动产投资参照适用2号令，但参照的范围、效力都有待明确，考虑到业务实践的需要，80号文该项规定确有调整明确的必要性。关于关联关系，无论80号文抑或2号令，都有较多规定的条款，如80号文上述第二十四条关于投资机构不得与专业机构、托管机构存在关联交易、第十条关于专业机构不得与保险资金投资不动产的相关当事人存在关联关系，2号令中关于受托人与独立监督人、融资主体不得具有关联关系，托管人不得与融资主体具有关联关系等。在受托人或者托管人与融资主体具有关联关系情形时，成为债权投资计划发起设立的绝对负面行为。

笔者认为，从监管规定的本意出发，上述规定存在的前提或者其防范的应当是因为关联关系的存在导致的不恰当关联交易行为，而不是禁止关联关系本身。通过禁止存在关联关系来控制相关风险，在一定程度上造成相关保险资产管理机构无法充分利用自身资源和优势开展业务，也无法充分发挥保险资金支持实体经济的作用。笔者也建议将来在法规修改时考虑与《关联交易办法》等法规立法目的的一致性，重点约束和规范因关联关系而产生的关联交易行为，采用关联关系方履行内部审批和外部披露及报告程序等成熟做法，加强关联交易监管，防范利益输送风险。

四、如何界定“直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）”

根据80号文第十六条，保险资金投资不动产不得有下列行为：直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发），如无明确监管规定或指导意见，保险资金进行不动产投资可能与前述规定冲突；此外，若投资项目的建设内容为土地一级开发业务，根据《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号文，以下简称“财综4号文”），土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。项目收入不得与土地使用权出让收入挂钩，且自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，并规定了土地储备资金的筹集渠道。投资项目融资方式也可能与上述规定存在冲突。

但如果仔细考量，80号文中的“直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）”以及一级土地开发的合规性可能均存在不同维度的理解。关于“不得直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）”如何理解？

笔者倾向性认为：结合80号文第十六条第（三）、（五）款“投资开发或销售商业住宅”、“投资设立房地产开发公司”之规定，从文义及体系解释角度出发，并结合上述条款的立法目的，第（四）款“不得直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）”应与上述两款规定具有同质含义，即意在规制保险资金不得直接经营房地产相关业务、直接参与房地产开发建设产业链的相关环节，而此处的一级土地开发作为“房地产开发建设”的补充，属于进一步的法律扩大解释，但一级土地开发应限于与房地产开发建设相关的一级土地开发，而非只要行为涉及土地一级开发，便不问从事领域均受禁止或限制。

纵观80号文，债权投资计划为保险资金可以投资的不动产相关金融产品，是保险资金间接投资不动产项目的主要方式之一。从该种金融产品的设立目的来看，保险机构募集保险资金投资于该种金融产品在于获得投资收益，本质属于一种商事投资行为，其目的并非在于直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）这种商业经营行为，且金融产品自身并不具备单独法律主体地位，也无法直接从事“房地产开发建设（包括一级土地开发）”。

根据《土地储备管理办法》（国土资发〔2007〕277号）规定，土地储备包含了土地收储和土地前期开发（即一级土地开发）两个阶段。一级土地开发属于土地储备的一个环节。根据财综4号文，土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。但财综4号文也同样指明了社会资本、城投公司参与土地一级开发的途径。根据财综4号文第七条规定，地方国土资源主管部门应当积极探索政府购买土地征收、收购、收回涉及的拆迁安置补偿服务。土地储备机构应当积极探索通过政府采购实施储备土地的前期开发，包括与储备宗地相关的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设。笔者倾向于认为：

1. 土地储备项目的实施主体只能是县级（含）以上的土地储备机构，而不能是其他主体；

2. 土地储备是指包括取得土地、组织前期开发、储存以备供应的全流程，而不单指其中某一环节；

3. 土地储备机构将土地储备项目中的土地前期开发（一级土地开发）环节工作委托其他主体实施，是符合财综4号文相关规定的，社会资本、城投公司可以作为一级土地开发的承接主体；

4. 承接主体以土地前期开发（一级土地开发）项目为投资标的进行融资，并非以所涉及土地名义融资，不涉及财综4号文所述的“项目承接主体或供应商以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资”的违规情形。根据《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号，以下简称“87号文”）规定，对于政府采购事项，应当列入政府购买服务指导性目录中，对暂时未纳入指导性目录又确需购买的服务事项，应当报财政部门审核备案后调整实施。

结合财综4号文和87号文相关规定，一级土地开发是否可以做，宜通过表面深入实质来看，应结合该种模式涉及的流程以及程序等，判断该种模式是否完备、合规地履行了相关必要程序，尤其考虑到土地开发涉及的资金返还可能导致的地方政府隐性债务，需重点核心关注该种模式所涉及的财政资金在作为还款来源时是否履行了必备的财政预算程序。例如棚改类项目、产业园区类项目以及旧城改造、城市更新类项目等也都部分或整体涉及土地一级开发业务，但合规判断的依据之一在于棚改纳入国家棚改计划，产业园区类的项目纳入财政部PPP项目库等，该等模式存在合规的项目操作流程，所涉及财政资金通过协议以及政府文件安排，具有明确的预算程序，财政资金作为还款来源明确、可靠、稳定，不涉及新增地方隐性债务。

综上，笔者理解：

1. 保险资金通过金融产品投资涉及房地产开发建设（一级土地开发）不宜理解为直接从事；

2. 80号文中的一级土地开发应做限缩性解释，即限定在房地产开发建设领域的一级土地开发，而不适宜扩大到所有的项目类型所涉及的一级土地开发行为；

3. 一级土地开发区别于土储，其合规的判断宜“实质重于形式”，重点关注项目所涉及程序，尤其财政资金纳入预算程序是否履行合规完备，是否导致地方隐性债务新增。

五、如何看待不动产永续债模式下项目权属问题以及抵押增信时的抵押率问题

在投资计划拟采取永续债交易结构方式进行发行时，考虑到发行主体永续债类产品的发行难度等原因，发行主体较大概率会选择A年后即终止投资计划，而在投资项目现金流测算时一般会采取A年的投资计划期限。考虑到商业不动产项目的商业运营及回款模式，尤其在项目主体名下仅投资项目自身时，较大程度依赖项目自身的现金流回款。因此，发行主体一般会较早希望项目进行预售或者销售，以产生较为充裕的现金流。所以，我们经常可以看到，涉及不动产项目的现金流测算时，往往在投资计划开始之初或者计划存续早期便存在了项目的预售/销售，不动产永续债亦如此，即项目主体在交易结构设计时会倾向于投资计划存续第A年时进行销售。

对此，笔者倾向性理解：尽管投资计划大概率于第A年即到期，但考虑投资计划交易安排仍是永续债融资模式，投资计划的存续期限在法律层面实际并非仅明确终止于A年，在第A年投资项目部分或者全部销售情况下，项目主体将丧失其对应部分的权属。根据80号文，“保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议”“保险资金投资不动产相关金融产品，应当对该产品基础资产的可靠性和充分性进行尽职调查和分析评估”。且2号令第12条规定，“投资计划不得投资主体不确定或者权属不明确等存在法律风险的项目”，而2号令明确“保险资金以投资计划形式间接投资非基础设施类不动产等项目，参照2号令执行”，即对于不动产项目亦应符合上述权属要求。笔者理解，投资计划若于第A年即丧失投资项目的部分权属且若后续投资计划期限继续存续时，将可能与上述2号令及80号文的相关权属规定相冲突。

针对不动产永续债计划上述相关问题，业界也存在不同的理解。有学者专家认为，从法律合规角度，并无明确的合规障碍限制不动产投资计划采取永续债模式进行融资，在底层资产部分权属转移时，不影响项目权属的明确及清晰。但同时提示根据财会〔2019〕2号中“债务人对永续债的期限递延需要具有决定权”的相关要求，若考虑2号令权属要求，在《投资合同》等投资计划法律文件中将底层资产权属丧失作为投资计划提前到期或者终止的触发条件具有障碍性，可能导致不能被确认为永续债。较为独特的几种观点如下：

1. 永续债兼具债权和股权投资特性，将永续债投资计划按照债权投资计划的标准进行适用具备合理性，但仍需要符合关于具体底层资产（不动产或基础设施）的监管标准；

2. 永续债存续的基础是融资主体，项目都存在项目期限，永续债投资不以投资项目为必要，可向融资主体发放流动性贷款或用于改善债务结构等用途，永续债规模和融资主体的具体资产不存在必然直接的勾稽关系，主要考察融资主体的还款能力；

3. 关于不动产债权投资计划，投资规模不受限于投资项目于投资期限内是否因销售等行为而发生权属变动，在永续债债性投资逻辑下，投资项目拟销售部分无需必须剔除；在确保永续债债权投资计划的投资资金用于项目的情况下，后续在债权投资计划存续期限内，投资项目发生部分权属的变化的，并不损害永续债存续的基础。在债权投资计划存续期间，可能发生投资项目部分权属的转移，但项目的权属还是明确与清晰的；

4. 考虑永续债权益性投资属性的情况下，80号文未限定基础资产不得发生转让。股权投资的估值虽然和基础资产的价值有一定关系，但是资产转为现金（即项目全部或部分实现销售）并不影响股权价值的评估；而根据财会[2019]2号中“债务人对永续债的期限递延需要具有决定权”的相关要求，在《投资合同》等投资计划法律文件中将底层资产权属丧失作为投资计划提前到期或者终止的触发条件具有障碍性，可能导致不能被确认为永续债。

此外，会计师学者从财务会计的角度认为：底层资产的部分出售，对债权投资计划的持有人及其会计核算不会带来大的影响。但是如果该底层资产的出售导致该计划不再具备永续债的确认条件，则不能再计入权益工具进行核算，而应作为债务工具进行核算。

笔者理解，对于不动产项目通过永续债模式进行融资的关注核心在于如何处理项目权属与融资交易模式的冲突，笔者倾向性认为：

1. 不动产投资计划基本可以采取永续债模式进行融资，在底层资产仅涉及部分权属转移时，不影响项目权属的明确及清晰；

2. 但若投资计划项目底层资产的出售（尤其全部出售）可能导致该计划不再具备永续债的确认条件，则不能计入权益工具进行核算，而应作为债务工具进行核算，该种情形下，与投资计划采取永续债模式进行融资，并在相关主体中计入权益的交易设计存在逻辑冲突。因此，笔者倾向性认为，不动产投资计划在采取永续债融资模式时，不应在投资计划存续期内发生项目全部权属的转移；

3. 根据财会[2019]2号“债务人对永续债的期限递延需要具有决定权”的相关要求，将底层资产权属丧失作为投资计划提前到期或者终止的触发条件具有障碍性，可能导致不能被确认为永续债，因此，也需要审慎考虑在《投资合同》等法律文件中将其作为计划到期或终止的前提条件。

此外，鉴于永续债自身的发行模式，目前市场上发行的永续债产品均较为看重融资主体自身的资质及财务能力等情况，即要求融资主体需具备较高的资质水平、较为良好的偿债能力，且在目前“三条红线”监管政策调控下，对于房地产企业尤其民营房企对外融资均采取审慎谦抑态度，因此在永续型金融工具可计入主体权益科目时，难免考虑存在通过该种安排实现降低资产负债率的目的，受托人有必要综合内部外情况进行评析。

再进一步考虑，如果在永续型的不动产投资计划中，恰采取了抵押担保的增信方式，如何测算抵押率，以满足合规要求。《债权投资计划实施细则》要求“设置抵押或质押担保的，经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍”。如果是A+N年的投资计划，如何测算抵押率呢？笔者倾向于认为：

其一，在A年的测算中抵押率首先要满足该期限内待偿还本息的1.5倍的要求；

其二，期限长于A年时，在理论上难以测算时，更应关注操作管理要求，即按照《债权投资计划实施细则》第十二条第三款之要求，在抵押率可能随着期限延长不满足抵押率要求时，在投资资金本金或者抵押物方面得有所安排（或减少本金或增加抵押物），并与受益人大会决议相关联，这部分内容在相关投资计划法律文件中（如增信文件、投资合同、募集说明书、管理说明书等）建议有所体现，并向投资人进行披露。

六、结语

考虑到80号文等相关规定出台的背景以及时间较久，部分条款在新的环境下，存在理解的歧义。除本文上述所列相关外，尚有其他之处，例如80号文第十五条规定“保险资金投资不动产，且自投资协议签署之日起5年内不得转让”，这里未直接明确间接投资还是直接投资，若包含间接投资品种，考虑到不动产项目自身的商业回款模式，在投资计划存续期内，若不依赖项目销售产生项目现金流回款，则投资计划的还款来源往往难以保障，因此此处对转让期限加以限制，便可能导致与不动产商业模式的逻辑冲突。诸多种种，一来需要在实际的业务实践中发现、思考及解决，同时也有赖于立法监管部门的明确及回应。

作者简介

祁战勇
道可特律师事务所高级合伙人

业务领域：资产管理、私募股权与投资资金、公司业务、民商事争议解决

邮箱：qizhanyong@dtlawyers.com.cn

*本文亦感谢张岚律师的参与