专业解读

摘要：在风险投资和私募的并购重组项目以及投融资活动中，常见设计反稀释条款的情形。反稀释条款是投资者在进行股权投资时常用的一种工具，它是指如果投资者购买所投资企业的股价高于后来投资者购买股价时，由被投资企业或股东对在先投资者予以补偿的制度。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将反稀释条款的适用问题进行分析与解读，对相关主体提供参考。

一、什么是反稀释

在投融资活动中所称稀释，是指公司在先投资者由于公司进行后续扩股融资，原先的股权比例或者每股净账面价值减少。稀释常发生于公司普通股增加的过程中，比如新发行股份、或是可转换债券、可转换优先股的持有者根据约定将自己变为普通股股东等，每股收益自然变小。这种稀释，尤其影响公司创业期的在先投资者的利益。在先投资者为了防止公司随意低价融资扩股进而发生稀释，通常与公司或公司创始股东约定，通过资本结构的重新调整等措施进行反稀释。因此，反稀释条款是风险投资交易中的保护性条款，保护在先投资者始终拥有对公司相对稳定的控制权，免于受稀释影响。

在先投资者持有股份被稀释通常以以下三种情形体现：

（一）股份拆分

股份拆分是指在授权资本总量不变的情况下，将每股拆分为多股，每股的票面价值降低，即每股的净值下降，股份的数量增多。

（二）股份分红

股份分红，是指公司以分发普通股的方式向持有普通股的股东分发股利，公司原先的股东会获得新的普通股作为红利，从而导致公司普通股的价值降低，若投资者持有的优先股转换成普通股的转换比例不变，投资者持有的股份比例则被稀释，经济价值也被稀释。

（三）低价发行新股

在没有反稀释条款进行保护的情况下，如果公司进行下一轮融资时发行新的股份的价格低于前一轮投资者转换价格，则前一轮投资者持有的股份价值受到稀释。

二、反稀释条款类型

反稀释条款通常有完全棘轮条款与加权平均条款两种类型。

（一）完全棘轮条款

完全棘轮条款是指如果公司后续发行的股票价格低于前一轮发行的优先股的转换价格，则前一轮优先股的转换价格应调整为新一轮股票的发行价格。完全棘轮条款的主要目的是在目标公司进行后续融资或者定向增发时，避免在先投资者的股份贬值或份额被过分稀释。

举例来说，假设某公司在A轮融资中以每股$1.00的价格发行了$1,000,000股优先股，其与普通股的转换比例为1:1（即转换价格为$1.00），并附有完全棘轮条款。之后，该公司在B轮融资中又以每股$0.50的价格发行了$1,000,000股优先股，其与普通股的转换比例也为1:1（即转换价格为$0.50）。在完全棘轮条款下，此时A轮融资中优先股与普通股的转换比例将调整为1:2（即转换价格从$1.00调整为$0.50），从而保证调整后A轮优先股的融资价格与B轮相等。

（二）加权平均条款

加权平均条款，是指如果后来投资者购买股份的价格高于前一轮投资者购买股份的价格，那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（股份数量），按照所有的股权和资产总额重新平均计算每股价值。加权平均条款与棘轮条款相比较而言比较温和，在保护在先投资者利益的同时，也能减轻企业创始股东的股权稀释程度，从而能够更好地适应企业多轮融资的需要，在国内的私募股权投资协议中能够很普遍的得到运用。

三、反稀释条款的限制性规定

由于反稀释条款大多源于西方发达市场经济体制的私募投融资实践，与西方法律制度和资本市场实践相吻合。在国外投资双方的融资方式一般采取优先股,国外的反稀释条款也是针对优先股进行设置。但是我国目前先行的法律能适用优先股制度的只有上市公司和非上市公众公司，而对于除两者之外的公司适用优先股在目前尚存法律障碍。但是，即便上市公司和非上市公众公司可发行优先股，但是目前监管部门对反稀释条款采取禁止的态度。在新三板挂牌和申请IPO时，由于涉及广大中小股民的利益，从保护广大中小股东的角度，监管部门在审核中，对反稀释等特殊条款提出了限制性规定。

（一）新三板挂牌

根据《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》的规定，挂牌公司股票发行认购协议中存在业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款的，应当满足以下监管要求：

1.认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

2.认购协议不存在以下情形：

（1）挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

（2）限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

（3）强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。

（4）挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。

（5）发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

（6）不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

（7）其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

3.挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

在新三板挂牌公司中，存在反稀释条款的认购协议首先要经过董事、股东大会审议通过；并且不得出现在未来再融资时，新投资方如果与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，自动适用于本次发行认购方的类似条款；此外，券商和律师应当就反稀释等特殊条款的合法合规性发表明确的意见。虽然反稀释条款受到限制，但由于总体来说挂牌公司创始股东仍处于相对弱势地位，投资机构与创始股东之间关于反稀释和业绩承诺方面的补偿条款依然会以其他合规的方式存在。

（二）上市公司

《国务院关于开展优先股试点的指导意见》的规定，公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。

根据《优先股试点管理办法》，上市公司发行优先股需要满足若干条件（见办法第三章第一节），且规定上市公司不得发行可转换为普通股的优先股（但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股），鉴于优先股无法自如转换为普通股且发行优先股需要证监会审批，道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，在现有政策下上市公司发行优先股受限，因此反稀释条款的适用也存在限制。

参考《上市公司收购管理办法》第八十条规定，上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律法规和该管理办法规定的，由证监会责令改正。在申请IPO过程中，有的新投资者要求在公司章程里增加反稀释条款、特殊的优先权条款等内容，这些特殊条款落实在公司章程上将会对以后的上市造成一定的障碍。

清理反稀释条款的典型案例是：东光微电在申请IPO时，其早期与中比投资基金签订的《增资协议》中就包含反稀释条款，但是为了推进东光微电上市，中比投资基金选择了清理对自己有利的反稀释条款，双方之后签订《

四、结语

将国外常用的反稀释条款移植入中国，不仅需要考虑商业文化差异、更需要考虑中国的法律环境。为防止反稀释条款限制、影响公司未来的发展，可以对反稀释条款作出期限限制，也可以约定不触发反稀释条款的情形，比如员工激励计划、已发行可转换证券发行的证券、设备融资、战略性融资等。即便在目前的环境下直接适用存有障碍，但通过对反稀释条款本质和目的的理解，道可特律师事务所金融与资本市场团队将继续探寻适合中国法律土壤的保护在先投资者利益的措施，让我们共同努力！