专业解读

摘要：3月2日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《减持特别规定》），上海、深圳证券交易所随后出台实施细则，明确对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份，给予差异化政策支持，投资期与解禁期反向挂钩，有助于创业投资基金退出并再投资，调动其投资积极性。

在经济转型、增速放缓、新旧动力转换的宏观背景下，跨周期、主要投资新经济的私募股权基金受到投资者的青睐。创业投资基金作为私募股权基金的重要类型，在支持实体经济、促进创新创业方面发挥了积极作用，成为推动“大众创业、万众创新”的重要资本力量。创业投资基金作为双创事业中不可忽视的一只力量，也在立法层面受到了额外的关照。证监会、国家税务总局、发改委等部门陆续出台了支持创业投资基金的相关政策，其中最具代表性的文件之一即是本次证监会发布的《减持特别规定》。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将对《减持特别规定》进行对比分析，解读反向挂钩政策的主要特点，并对创投基金如何应对提出建议。

一、《减持特别规定》和《减持规定》的关系

本次《减持特别规定》对创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前的股份的内容进行了明确和细化，符合条件的创业投资基金减持其持有的早期中小企业和高新企业上市后的股份适用于《减持特别规定》。同时，《减持特别规定》是对证监会2017年5月发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称“《减持规定》”）的补充，因此，《减持特别规定》是《减持规定》的特别法，《减持特别规定》中有规定的，遵守《减持特别规定》，未规定的，遵守《减持规定》。

二、反向挂钩政策的四个主要特点

《减持特别规定》的亮点是反向挂钩政策。所谓反向挂钩，指锁定期与IPO之前的投资期限成反比，通俗说就是，前期投资的时间越长，锁定期就越短。反向挂钩政策具有以下四个主要特点：

一是为引导创业投资基金精准支持创业创新，仅当创业投资基金所投资早期中小企业或高新技术企业首次公开发行后，创业投资基金方可享受反向挂钩政策。

二是为鼓励创业投资基金更多支持创业创新，仅当创业投资基金投资“早期中小企业”和“高新技术企业”金额占比达50%以上方可享受反向挂钩政策。同时，根据现实情况，针对政策发布前后的创业投资基金采取不同认定条件。

三是为倡导长期投资、价值投资理念，将投资满36个月作为分界线，真正体现解禁期与投资期限长短反向挂钩机制。

四是为既便利创业投资基金退出，又避免对市场造成影响，一方面通过调整集中竞价交易、大宗交易环节的减持节奏实施反向挂钩政策，另一方面减持比例、大宗交易受让方持股期限要求不变，谨防大比例“集中减持”和“过桥减持”。

三、创投基金应符合的条件

《减持特别规定》严格框定了享受优惠政策的主体范围，即仅限于在基金业协会备案并符合条件的创业投资基金，其他基金或者股东不享受。同时，按照“新老划断”的惯例，明确了增量和存量创业投资基金适用反向挂钩政策的差异化条件。

1.2018年3月1日以后，在基金业协会备案为创业投资基金，符合下列条件的，可以享受减持反向挂钩优惠政策：

（1）投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；

（2）投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；

（3）对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；

（4）中国证监会规定的其他情形。

2.2018年3月1日之前，在基金业协会备案为创业投资基金的，符合下列条件的，可以享受减持反向挂钩优惠政策：

（1）2018年3月1日之前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上；

（2）2018年3月1日之后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围和投资方式符合以下规定：①投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；②投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资。

3.2018年3月1日之前备案为私募证券、股权或其他的投资基金，符合以下条件的，可以在变更备案为创业投资基金后，享受减持反向挂钩优惠政策：

（1）2018年3月1日之前的对外投资金额中，对未上市企业进行股权或者可转换为股权的投资金额占比50%以上；

（2）2018年3月1日之后的对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上，且投资范围和投资方式符合以下规定：①投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；②投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资。

针对上述条件，应特别注意以下三点：

第一，上述条件中的“早期中小企业”指创业投资基金首次投资该企业时符合下列条件的企业：（1）成立不满60个月；（2）职工人数不超过500人；（3）年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2 亿元。“高新技术企业”指截至发行申请材料受理日，依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32 号）已取得高新技术企业证书的企业。

第二，已在基金业协会备案，但基金类型不是“创业投资基金”的，需要变更为“创业投资基金”才能享受政策。但是，目前基金业协会并未对已备案的私募证券投资基金、私募股权投资基金或者其他投资基金的类型变更具体如何操作进行说明。鉴于《减持特别规定》将于6月2日起正式实施，在正式实施前，有变更需求的基金可密切关注基金业协会的的通知以及系统变化。

第三，与《财政部 税务总局关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》（财税〔2017〕38号）不同的是，本次《减持特别规定》并未涵盖发改委《创业投资企业管理办法》条线的创投基金，即仅以在基金业协会完成“创业投资基金”备案为唯一标准。

四、具体减持政策

《减持特别规定》并未突破《减持规定》关于集中竞价交易1%，大宗交易2%的减持比例的规定，仅对创业投资基金股东的持有时间，即减持节奏进行适当调整。

1.集中竞价交易优惠政策

对于符合条件的创业投资基金，在所投资早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，适用如下比例限制。投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。

由上可知，上市公司创业投资基金股东的减持比例限制更为放宽，由原本的一年最高减持4%增至一年最多减持12%。

2.大宗交易优惠政策

《特别减持规定》中未明确规定通过大宗交易方式减持的比例限制，仅规定股份出让方、受让方应遵守证券交易所规定。根据上海、深圳两个交易所随后出台的实施细则来看，两交易所规定类似，主要如下。

（1）截至首次公开发行材料受理日，投资期限不满36个月的，创投基金在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；

（2）截至首次公开发行材料受理日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，创投基金在任意连续60日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；

（3）截至首次公开发行材料受理日，投资期限在48个月以上的，创投基金在任意连续30日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。

受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

五、结语

创业投资基金作为资本市场重要的直接融资渠道，已成为早期中小企业和高新技术企业重要的“孵化器”和“助推器”。同时，创业投资基金作为财务投资者，退出是其投资运作中极为关键的环节。本次《减持特别规定》通过加快投资期限较长的创业投资基金股东减持股份节奏，在政策层面对创业投资基金予以支持，将更好调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性，进一步支持创业投资基金成为支持“新经济”发展的重要力量，最终实现产业结构调整进程中的良性循环。