专业解读

摘要：在监管部门发布新规禁止私募基金开展委托贷款及其他借贷类活动等要求的情况下，碧桂园REITs项目采用“100%股权+债权”模式获得深交所批准，标志着监管部门认可了金融监管新政后类REITs项目“股+债”交易结构的合规操作模式，既符合新的总体金融监管政策和要求，又针对我国类REITs项目的发展现状和具体业务情况进行穿透性的分析，给予符合实际情况的合理认可，体现了监管严谨及灵活的两面性。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将结合碧桂园REITs项目，对类REITs项目“股+债”交易结构的合规操作模式进行解读。

REITs是一种起源于美国的新型金融投资产品，能有效融合房地产、投资、资产证券化三个金融工具。随着经济的不断发展，REITs逐渐进入我国房地产市场，国内的REITs主要采用现有的信托法律体系为存在依据，但从严格意义上讲这并不是真正的REITs，只是在其中一些项上具备了REITs的雏形，一般称之为“类REITs”。 我国国内的类REITs在交易结构组织形式、面临承担的税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集形式均与国外的REITs存在一定的差异。

 一、类REITs产品交易结构类型 

我国国内的针对REITs的整体法律法规较为缺失的法律环境及市场发展阶段，决定了现阶段目前市场上类REITs产品交易结构具有其阶段性的特殊性。

类REITs产品交易结构有别于其他资产支持专项计划，一般来说专项计划不直接持有项目公司股权，通过持有SPV份额/受益权的形式，间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。上述操作相较于专项计划直接持有项目公司的股权与债权，其优势在于未来若推出REITs的相关政策，则专项计划持有人可通过转让SPV份额/受益权获得退出。

其中SPV设计方面，目前主流模式是设立私募基金，由私募基金购买项目公司股权，同时亦会发放相应的委托贷款/信托贷款或股东借款给项目公司以代替其原有债务（如有）。而在SPV控制项目公司时亦会采取两种结构：

（1）纯股权，此类结构通常是由于项目公司层面无存量债务，则SPV只能持有项目公司股权，此类设置不利之处在于项目公司产生的运营收入只能通过股东分红形式转付至SPV层面，需缴纳较多的税费；

（2）股权+债权，即SPV通过购买项目公司股权，并发放委托贷款/信托贷款或股东借款替代项目公司原有债务，享有项目公司的所有权益，项目公司产生的运营收入既可通过归还委托贷款/信托贷款或股东借款本息的模式划付至SPV层面，亦能通过股东分红形式转付至SPV，且通过偿付委托贷款/信托贷款或股东借款本息形式可抵扣一定的税费，一定程度上降低了项目公司运营收入的损耗。该方式一般来说为目前主流方式。

二、类REITs产品采用“股权+债权”交易结构的客观原因

在我国目前监管环境下类REITs通过私募基金采取“股权+债权”模式成为较为主流交易结构主要可以归结为产品成本收益及税负的整体考量，具体有以下几个方面：

1.如果只有股权投资，类REITs的优先级收益是通过底层物业的股权分红一层层向上实现的，底层物业每年的分红，主要来源是当年完税后的净利润，项目公司需先缴纳25%的企业所得税，才能进行分红，这样会影响投资者的收益。实务中私募基金一般向项目公司发放委托贷款，但监管新规已经禁止私募基金进行委托贷款，所以碧桂园REITs项目通过股东借款的形式借款给项目公司，借款是需要归还利息，在一定条件下还可以抵扣税费，这样一来现金流就可以通过偿还股东借款的方式来向上分配，从而合理合法的进行了避税，从而提供投资者的收益。

2.项目公司所持有的物业，每年都会根据一定会计政策进行合理的摊销、折旧，进行折旧、摊销的这一部分费用同样会影响项目公司的可分配利润，影响投资者收益，因此，通过归还股东借款的方式有效的避免了因折旧、摊销等因素对收益的影响。

3.一般项目公司会有一定的存量债务（银行贷款或名股实债），如果债务清晰的话当然可以不需要搭建 “股+债”模式，通过SPV直接转移债权及股权即可。之所以采取“股权+债权”模式，主要是因为有一部分项目公司存在债权债务不清晰等情况，需要重新搭建，使得基础资产清晰，更好的进行资产证券化。

三、监管新规发布，碧桂园“股+债”类REITs项目获批

2018年1月5日，中国银行业监督管理委员会发布的《商业银行委托贷款管理办法》规定，商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金发放委托贷款。

2018年1月12日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布的《私募投资基金备案须知》规定，私募基金的投资不应是借贷活动，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的基金业协会将不在办理该类基金备案。

以上的两个监管机构的新监管规定有可能直接导致原来的类REITs产品“股+债”主流投资模式均不符合新规，对类REITs产品是一个较大的冲击。

基于此，2018年1月24日，基金业协会资产证券化专业委员会召开了类REITs业务专题研讨会，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排；在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本，符合要求的私募基金产品均可以正常备案。

在上述监管条件下，由前海开源资产管理有限公司作为管理人管理的中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划（以下简称“碧桂园REITs项目”）于2018年2月2日，获得深圳证券交易所出具的挂牌转让无异议函，碧桂园REITs项目以私募基金份额作为基础资产设立资产支持专项计划化，私募基金通过“100%股权+债权”的方式(即通过股权投资及股东借款)直接控制项目公司。   

该案例标志着监管部门认可了金融监管新政后类REITs项目“股+债”交易结构的合规操作模式，既符合新的总体金融监管政策和要求，又针对我国类REITs项目的发展现状和具体业务情况进行穿透性的分析，给予符合实际情况的合理认可，体现了监管严谨及灵活的两面性。

从目前来看，我国的类REITs产品已发展多年，但距离真正的REITs还有一段路要走，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场的健康发展，促进盘活存量资产，支持房地产企业降低杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。随着监管规定的不断出台，在深化金融体制改革的同时，增强金融服务实体经济能力，促进多层次资本市场健康发展。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队也将持续关注我国关于REITs的相关法律规定并进行跟踪解读。