专业解读

摘要：2月23日晚，中国证监会官网发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，其中明确，证监会将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管。对于重组上市类交易（俗称借壳上市）的，证监会明确，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

就目前情况而言，首发上市即IPO和借壳上市，是我国A股公司上市的两种主要类型，由证监会发行部和上市部分别负责。由于首发上市和借壳上市的审核标准略有区别，所以存在着监管套利的可能性。

另外，受国务院委托，证监会主席刘士余于2018年2月23日向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日。2015年12月27日全国人大常委会通过的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用

本次证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，全文200余字，其中明确企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市，这将对目前IPO的整体形势造成相对重大的影响。那么本次解答具体包括哪些内容，又将带来哪些影响？北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队对此将进行整体分析。

一、本次解答包括哪些内容？

证监会发布的《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》原文如下：

问：如企业在申报IPO被否决后拟作为标的资产参与上市公司重组交易，请问对此有何监管标准？

答：我会将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管：

（1）对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；

（2）对于不构成重组上市的其他交易，我会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。

我会将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。

根据本次证监会的问答，对IPO被否企业参与上市公司重大资产重组制定了相关的监管标准，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管，制定标准2条和1条措施：

1.借壳上市类重组：企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；

2.非借壳上市类资产重组：加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。

3.实地核查：沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施。

道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，今后企业申报IPO被否决后重组上市监管将更为严格，除了继续按照IPO的严格标准进行把关外，必须运行3年才可筹划重组上市。根据原有的规定，股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可以再次提出股票发行申请。而如果发行人曾向证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章等情形，发行人则要36个月后才能重新申请，由此可见，今后将按照更严标准执行重组上市交易。

二、本次解答带来哪些影响？

本次监管问答发布当日起生效。本次新规对谁的影响大，是拟申报企业、壳公司还是三年内被否IPO项目企业。目前存在的看法不一，一种观点认为对于壳公司而言，能借壳的标的减少了。自2017年起，IPO过会率一直保持低位而并购重组的过会率一直保持高位。并购重组相对高的过会率使得许多IPO企业左右摇摆，又想IPO，又想借壳或出售给上市公司，在IPO被否后这种重组上市的意愿更加强烈。新规实施后，2015年2月23日以来被否的IPO项目也将受影响，这些被否标的资产将不能适用重组上市，

也有相关人士认为，新规主要是心理层面的深度影响。除了个别企业，大多被否拟IPO企业不具备借壳上市的条件和体量，借壳的优势在于时间快，但弊端也很明显。首当其中的便是壳费问题，其他的弊端还包括股权稀释严重，壳公司质量不稳定、优质壳稀缺，整合难度大等问题。事实上，近年来在IPO被否后，走重组上市的案例成功的案例的确不多。在广证恒生2018年发布的《A股IPO申请被否后企业资本市场路径选择分析》研究报告中，也仅以江西天施康在2007年11月17日IPO审核未通过后，先后三次被康恩贝并购共计60.96%的股权为例。

根据证监会公布的最新数据，截至2018年2月22日，证监会受理首发企业438家，其中，未过会411家企业中正常待审企业404家，中止审查企业7家。另外根据相关资料显示，今年以来已有22家企业终止IPO排队，延续了去年四季度以来终止审核企业家数保持高位的常态，2017年全年，终止审查的企业数量为149家。终止审查企业数量的大幅增加与此前监管层的表态不无关系。目前，申请A股上市被否企业想要实现上市有四种选择可能：再次A股IPO，海外上市，重组上市，新三板挂牌。根据相关机构的梳理，近三年来共有146家企业被否，排除已经在IPO申报和已经再次申请IPO的14家企业，其他132家企业目前都将不能适用重组上市。这些企业分布在广东、浙江、江苏、上海和北京地区的总占比超过了六成。

本次新规同时提到，对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。这意味着，有些企业在IPO被否后再参与上市公司重大资产重组的，重组标的资产的信息披露、实地核查等监管措施将更加严格。

新规还提到，证监会将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。根据相关报道，2017年，上交所按照中央经济工作会议的精神和证监会的总体部署，将防控市场风险、服务实体经济中心任务，牢牢嵌入并购重组方案信息披露问询中。全年累计审核重大资产重组预案99单，督促公司补充披露各类问题1100余项，要求中介机构发表意见800余次，监管约谈财务顾问10余次。经过监管，十余单“类借壳”、标的资产质量疑点明显和存在利益输送嫌疑的重组方案主动终止。

综上所述，道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，首先由于IPO和借壳上市的审核标准等同，监管套利的空间进一步压缩，原来的IPO被否决后再次借壳上市的曲线救国的方法将基本不复存在，而先借壳上市被否决后再申请IPO是否可行，关键还是要看企业是否符合上市的标准。其次，申请IPO被否的企业3年内不能借壳上市，在《上市公司重大资产重组管理办法》的基础上进一步提高了借壳上市的限制条件，从严监管之下，看来IPO被否决后通过上市公司重组更容易实现上市的渠道堵死，许多问题企业若没有诚心诚意的整改，没有严格的投行来辅导规范，恐怕很难在A股上市。再次，当前监管的形势下，短期内上市公司并购的潜在标的企业增多，刺激境内并购回暖，由于境内上市的回暖，可能也会挤压部分企业选择境外上市的空间。另外，新规也可能会造成短期内符合借壳上市条件的企业减少，壳公司面临的形势更不乐观，壳价格近期内将受到打压；重组上市和类借壳的操作手法，在今后一定时间会较多出现。

国内严格监管的A股上市仍将维持一段的时间，日益严格的IPO条件将使得一部分企业放弃上市的想法而选择其他的途径。打铁还需自身硬，无论选择IPO还是选择借壳上市，真正的关键仍在于企业是否真正的满足上市的要求，新规对整体适用带来的进一步影响，我们仍将持续关注。