专业解读

在《境内企业境外发行上市备案新规解读（一）》一文中，我们对于境内企业境外发行上市备案新规进行了概括性解读，介绍了境内企业境外发行上市的适用情形、备案要求、重大事项报告、备案沟通、过渡期安排、监管协同等问题。本文中我们将针对备案中关注的热点问题进行解读。

一、不得境外发行上市的情形

《管理试行办法》在第八条规定了五种不得上市发行的情形，《监管规则适用指引1号》进行了更为详细的解释：

1. 法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的

具体包括：

① 国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单（2022年版）》中禁止上市融资；
② 境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33 号）规定的严重失信主体的；
③ 在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。

2. 经国家主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的

《管理试行办法》第九条要求境内企业境外发行上市活动，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律、行政法规和有关规定，切实履行维护国家安全的义务。涉及安全审查的应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。

例如《网络安全审查办法》第七条就明确规定，“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。如经网络安全审查办公室审查后认为境内网络平台运营企业到国外(主要是美国、新加披、英国、加拿大等地的资本市场，不包括香港市场)发行上市，可能会导致个人信息泄露、危害国家安全的，则属于禁止上市的情形。境内企业若继续推进上市发行计划，则需根据国务院有关主管部门要求，及时整改，采取措施消除或者避免境外发行上市对国家安全的影响。

3. 境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会注意市场经济秩序的刑事犯罪

① 该条要求境内企业及其控股股东、实际控制人近3年不得存在重大刑事犯罪；
② 刑事犯罪主体为发行人收购的公司，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不得视为发行人存在相关情形，但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外；
③ 最近3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。

4. 境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被立案调查，尚未有明确结论意见的

① 此处的“重大违法违规行为”主要指违法违规行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣行为；
② 时间限制是正在被立案调查，尚未有明确结论意见。

5. 控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的

“重大权属纠纷”主要指存在质押、冻结或诉讼仲裁等已经或者可能导致重大权属纠纷的情形。

二、股权结构的核查

针对拟境外发行上市的境内企业的股权结构以及股东情况，《监管规则适用指引2号》规定了具体的核查要求。

1. 控制权

《管理试行办法》第二十二条以及《监管规则适用指引1号》中明确，“控制关系或者控制权，是指单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制。”

《管理试行办法》还将控制权的变更纳入需要报告的重大事项中，以应对境外企业上市后采取灵活的融资、治理方式导致的控制权变动，实现对于境外上市公司的持续关注。

2. 股东

1）股东穿透核查

境内企业境外上市发行备案新规一定程度上参考了A股上市公司对于股东的穿透要求，“实际控制人应穿透至最终的国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等。无控股股东、实际控制人的，应参照对发行人控股股东及实际控制人的要求说明第一大股东以及对发行人有重大影响的股东情况。主要股东应穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、境外政府投资基金（含主权财富基金）、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。1”

2）股东间关联关系核查

《监管规则使用指引2号》要求说明，持有发行人5%以上股份或表决权股东之间的关联关系、一致行动关系情况。

3）新增股东核查

发行人提交境外发行上市备案申请前12个月内新增股东的，发行人境内律师应当对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，并出具明确结论性意见。

4）境内企业直接境外发行上市时，股东人数的核查

境内企业直接境外发行上市的，发行人境内律师应当按照《证券法》及非上市公众公司监督管理相关规定，核查发行人股东人数是否超过200人并出具明确结论性意见。

3. 股份代持

目前企业境内上市为了满足“股权清晰”“不存在潜在纠纷”的要求，会对股权代持进行清理，境外发行上市并不严格禁止股权代持行为，但需要进行披露。

此次境内企业境外发行上市备案新规则中也明确要求发行人境内律师应当对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，出具明确结论性意见。

4. 股权激励

1）股权激励的对象

根据《管理试行办法》在第九条，直接境外发行上市的境内企业在境外向境内特定对象发行证券用于股权激励的，可以向境内符合中国证监会规定的境内特定对象发行证券。《监管规则适用指引1号》第三条第二款 从正反两方面列举了股权激励的对象。

股权激励的对象包括：

境内企业的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及企业认为应当激励的对企业经营业绩和未来发展有直接影响的其他人员。

不得成为激励对象的人员：

① 最近12个月内因重大违法违规行为被中国证监会及其派出机构行政处罚（含市场禁入措施）的；
② 具有《公司法》规定的不得担任公司董事、高级管理人员情形的；
③ 法律、行政法规和国家有关规定明确不得参与企业股权激励的。

2）发行人境内律师对股权激励计划的核查

《监管规则适用指引2号》明确了发行人境内律师对于员工持股计划和股权激励的审核要点：

① 发行人首发备案前实施员工持股计划的，发行人境内律师应当对其设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况进行充分核查，出具明确结论性意见；

② 新《证券法》施行之前（即2020年3月1日之前）设立的员工持股计划中包括少量外部人员的，发行人境内律师应当核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源，如入股价格与员工相同或相近，应当说明是否存在利益输送，并出具明确的结论性意见；

③ 对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员，发行人境内律师应当核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工，目前是否按照员工持股计划章程或协议约定持有权益等，并出具明确结论性意见；

④ 相关人员以发行人顾问身份参与员工持股计划的，发行人境内律师应当核查相关人员是否与公司签署顾问合同，合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等，并出具明确结论性意见；

⑤ 发行人存在首发备案前制定、准备在上市后实施的期权激励计划的，发行人境内律师应当对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查，并就期权激励计划是否合法合规等出具明确结论性意见。

三、协议（VIE）控制架构问题

长期以来，有关规定中并未明确监管部门对于VIE架构的态度，境内企业境外发行上市备案新规要求采用VIE架构的发行人以及境内律师就VIE架构的有关事项进行核查。新规的有关规定以及《证监会有关部门负责人答记者问》表明对于VIE架构企业的境外上市发行，监管部门将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。

1. 核查说明事项

1）存在VIE架构的发行人，需要说明：

① 协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；

境内发行人需要说明采用VIE架构上市发行的必要性，并对相关协议的主要内容进行披露。

② 协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；

境内发行人需要充分说明采用VIE架构上市发行可能引发的各类风险。

③ 风险应对措施安排。

鉴于VIE架构存在诸多的风险，监管部门进一步要求境内发行人建立并说明其风险应对机制。

2）发行人的境内律师对以下事项进行核查说明：

① 境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；

《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021 年版）》第六条：“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”采用VIE架构上市的企业所属行业多为外资限制或禁入的领域，此处的核查事项契合了《外商投资准入负面清单》的要求，并将“不得参与经营”进行了界定，即不得派出董事，否则可认定为参与了企业的经营管理。

② 是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；

境内法律、法规以及规定禁止使用VIE架构的行业，不得采用VIE架构赴境外发行上市。如新闻出版总署（现国家新闻出版广播电影电视总局）2009出台的《关于贯彻落实国务院＜“三定”规定＞和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》第四条就规定：“禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。”

③ 通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

《外商投资安全审查办法》要求对影响或者可能影响国家安全的外商投资，进行安全审查，商务部发布的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》中进一步明确，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等任何方式实质规避并购安全审查。因此，VIE架构也被纳入外商投资安全审查的范围。

2. 备案要求不明确

《证监会有关部门负责人答记者问》中提到“证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”，但是“合规要求”具体为何，境内企业境外发行上市备案新规并未给出较为明确判定标准，仅《监管规则适用指引2号》中对VIE架构的相应披露以及法律意见书中对VIE架构的核查要求提出了相应规定，结合上篇文章中提及的备案沟通机制，可能需要发行人先行与监管部门进行沟通，再向证监会备案。

境内企业采用VIE架构实现境外上市主体协议控制境内运营主体，目的是不受外商投资限制或禁入的约束。《监管规则适用指引2号中》要求发行人境内律师对VIE架构是否涉及外商投资限制或禁止领域进行核查说明，是否会影响到VIE架构的使用，还待进一步观察。

四、结语

境内企业境外发行上市备案新规的出台，将境内企业境外直接上市和间接上市统一纳入管理，明确境内企业境外发行上市应当履行备案程序，体现了国家“放管服”的监管理念，促进企业依法合规利用两个市场、两种资源，利于企业的融资、发展。

脚注：

[1] 主要股东穿透的例外：主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不穿透，但其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织）的，应当穿透说明有关情况。

作者简介

张婷
道可特北京办公室高级合伙人、国际业务部主任

业务领域：境内外争议解决、海外上市、国际并购与国际工程、公司治理、外商在华投资、国际融资、家族信托以及家族办公室业务等

邮箱：zhangting@dtlawyers.com.cn

王大红
道可特北京办公室律师

业务领域：海外上市、公司业务、境内外投资并购、境内外争议解决、家族财富管理等

邮箱：wangdahong@dtlawyers.com.cn