专业解读

近期，证监会专门下发文件支持保险资产管理机构从事资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务，同时《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的下发也进一步鼓励股债结合等混合型投资方式，保险资金投资运用在大资管背景下也迎来不一样的时机，有机遇，亦充满挑战。律师作为法律职业从业者，在具体的业务以及案件中，往往能够接触第一阶段的商业投资意识及架构思路，考虑到近期资管行业发展的变化，同时结合业务实践中各种维度的思考，笔者对相关问题进行了思索和浅析，并形成此文。本文或许天马行空，或许浅尝辄止，但多了一些对行业的期盼，同时，笔者也申明，本文之思索建造均来自日常业务的对比以及笔者作为法律从业者对于相关法规体系的梳理，不代表任何监管机构或者行业组织的意见或者观点，请行业读者读来自欣。

一、制度端思考：保险资产管理机构作为抵押权人的法律地位亟待立法统一以及实操建议

保险资产管理公司作为经营、管理保险资金的专业管理机构，始终以服务实体经济为重要使命，通过债权、股权等方式向实体企业提供融资，推动经济发展。保险资产管理公司在为实体经济提供项目融资时，经常需要项目相关主体以不动产抵押作为风险保障与缓释的重要手段，但是在业务开展过程中，鉴于各地抵押登记机构对于《国土资源部关于规范土地登记的意见》（国土资发[2012]134号，以下简称“国土134号文”）、《城市房地产抵押管理办法》（1997年建设部令第56号发布、2001年8月修订）等法律法规的理解存在不同认识，导致各地的抵押登记政策差异较大。

1. 保险资产管理公司办理抵押登记事宜存在障碍的背景情况

原国土资源部下发的国土134号文第5条规定 “依据相关法律、法规规定，经中国银行业监督管理委员会批准取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司等可以作为放贷人申请土地抵押登记。”此外，《城市房地产抵押管理办法》（1997年建设部令第56号发布、2001年8月修订）第3条第5款规定，“在建工程抵押，是指抵押人为取得在建工程继续建造资金的贷款，以其合法方式取得的土地使用权连同在建工程的投入资产，以不转移占有的方式抵押给贷款银行作为偿还贷款履行担保的行为。” 依据上述规定，部分地区的抵押登记机关认为，只有持有原中国银行业监督管理委员会（以下简称“原中国银监会”）颁发的《金融许可证》的金融机构、小额贷款公司等才能作为放贷人申请土地使用权抵押登记，以及只有银行才能作为在建工程的抵押权人，鉴于保险资产管理公司不符合上述条件要求，因此部分地区对保险资产管理公司作为土地及在建工程抵押权登记的主体资格不予认可。例如，杭州等地登记机关认为保险资产管理公司营业执照上的经营范围中不含贷款业务，故不能作为债权人办理抵押登记。就以往保险资金开展的债权投资业务过程中，全国接受保险资产管理机构作为抵押权人的地区较为有限，主要集中在北京东城区、朝阳区、大兴区，广州天河区，湖北武汉市，湖南长沙市，江苏南京市以及贵州贵阳市等，同时即便上述成功办理过抵押登记业务的地区，部分也是基于对债务人或抵押人在当地的声誉、影响力等主体因素进行考量后的结果，未来是否还能够登记成功仍具有一定的不确定性。

2. 关于保险资产管理公司作为抵押权登记主体的必要性以及合法性

众所周知，保险资金运用特别注重安全性以及风险管控。此外，《债权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）对信用增级安排的种类进行了详细划分，即包含保证担保、抵押或质押担保与银保监会认可的其他合法有效的信用增级方式。而对于抵押担保，相比较上市公司股份质押及收费权质押的主体限制要求、现阶段登记办理流程的不健全性等各种因素，土地及在建工程抵押作为法律层面运用较为成熟的一种增信方式本应成为保险资产管理机构风险缓控更为有效便捷的实现手段。

基于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号文，以下简称《资产管理新规》）第十三条明确规定，“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保。”即《资产管理新规》该项规定，使得银行担保已丧失可能性。因此，在保险投资业务的信用增级方式有限的情况下，允许保险资产管理公司作为土地及在建工程抵押权人申请抵押登记便确有其必要性。

同时，保险资产管理公司作为抵押权人申请抵押登记本身也具备合法性。

其一，国土134号文明确规定“此文件自下发之日起执行，有效期为5年。” 国土134号文于2012年发布实施，现已失效，因此该文中关于土地抵押登记主体的相关规定也就当然失去了法律意义及适用价值。

其二，《城市房地产抵押管理办法》虽仍现行有效，但关于其规定的在建工程抵押权人的主体资格，最高人民法院在《关于〈城市房地产抵押管理办法〉在建工程抵押规定与上位法是否冲突问题的答复》（[2012]行他字第8号）中明确：“在建工程属于《担保法》规定的可以抵押的财产范围。法律对在建工程抵押权人的范围没有作出限制性规定。”

其三，根据我国《民法典》，“建设用地使用权/国有土地使用权及在建工程”均属于法律规定的“抵押财产”范围，只要债务人或第三人同意为债务人履行债务提供土地使用权抵押担保，对债务人拥有合法债权的“债权人”就可以作为“抵押权人”。

此外，原中国银监会、原国土资源部于2017年5月15日专门下发了《关于金融资产管理公司等机构业务经营中不动产抵押权登记若干问题的通知》（银监发[2017]20号，以下简称“银监发20号文”），明确 “金融资产管理公司可依法申请办理不动产抵押权登记。”银监发20号文对于金融资产管理公司在其业务层面并非国土134号文中规定的放贷人而遇到的抵押登记问题予以了直接回应，在一定意义上体现了原国土资源部对国土134号文立法本意的回归与校正，鉴于保险资产管理公司在办理抵押登记事项方面与金融资产管理公司的相同或相似遭遇，该规定也为保险资产管理公司解决抵押登记问题提供了法律参考。因此，我们认为，针对保险资产管理公司在开展投资业务过程中办理抵押登记事项，我国《民法典》等相关法律法规均未做出限定，保险资产管理公司办理抵押登记具备合法依据。

3. 实操建议及思考

1）鉴于保险资产管理公司投资业务中的抵押权登记问题较为突出，为促进相关业务健康发展，建议相关主管机构协调国土资源相关部门尽快出台全国统一的政策文件，以切实解决保险资产管理公司在办理抵押权登记过程中出现的上述障碍，以进一步明确保险资产管理公司的抵押权登记主体资格，使保险资产管理公司在办理抵押权登记时享有与银行等金融机构一致的同等权利，即以政策文件形式明确认可保险资产管理公司作为土地使用权、在建工程等资产的抵押权登记主体资格。此外，在保险资产管理公司具体开展的投资业务过程中，保险资产管理机构可协调行业自律组织等通过向当地抵押登记主管部门出具协调办理抵押登记正式函件的方式，寻求资产抵押登记事项的妥善处理。

2）《民法典》中担保物权的受托持有制度或对保险资产管理机构委托银行等金融机构登记为抵押权人行使抵押权产生一定影响

笔者曾接触一起不动产债权投资计划，保险资产管理机构出于抵押登记的限制，与当地银行签署了《委托抵押担保合同》，并约定由银行作为“名义抵押权人”，办理抵押登记等事项，具体的抵押权行使等事宜以保险资产管理机构的要求为准，也即保险资产管理机构仍为“实际抵押权人”。对于采取这种方式，实非保险资产管理机构的主动选择，乃是各地登记制度不健全或机构对相关规定的理解存在歧义所致，从而导致债权人与抵押权人表面分离，实质同一，实际抵押权人（债权人）是否享有抵押权呢？针对这一问题，实可以《民法典》及相关司法解释的出台为限进行区分看待。

在《民法典》出台实施之前，并无明确法律规则对该等情形进行规制，分析该等实操交易结构是否具有合规性，更多来源于裁判机关论证说理。原《物权法》第179条明确规定“为担保债务的履行，债务人或者第三人不转移财产的占有，将该财产抵押给债权人的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形，债权人有权就该财产优先受偿，前款规定的债务人或者第三人为抵押人，债权人为抵押权人，提供担保的财产为抵押财产。”从法条文字含义上看，当事人应当依照法律规定设定担保物权，当事人设定抵押权时，抵押权人应为债权人，即二者应为一致。此外，原《物权法》第172条规定，“设立担保物权，应当依照本法和其他法律的规定订立担保合同。担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同。担保合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，担保合同无效，但是法律另有规定的除外。担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。”按照条款含义，抵押合同作为债权债务合同从合同，依据抵押合同设定抵押权的目的在于担保债权的实现，因此从属性是抵押权的重要特性，体现在抵押权的成立以债权的成立为前提。

对于债权人与抵押权人是否应必须为同一主体以及如何判断主债权与抵押权分离，笔者以现行最高院案例为指引进行了系统检索和分析。在（2015）民一终字第107号案件、（2017）最高法民申1859号、（2018）最高法民终112号等案件中，总结最高人民法院的观点，可以基本得到以下观点：在抵押登记制度不健全，抵押登记部门不准予将土地使用权抵押登记在实际债权人的情形下，债权人以名义抵押权人名义办理抵押登记，实质是主债权人及债务人为了履行双方之间的主债务合同而作的一种交易安排。这样的交易安排体现了主债权债务人以抵押标的为双方之间的债权债务提供抵押担保的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，所涉及主债务合同及抵押合同均属合法有效。主债务人与名义抵押权人签订《抵押合同》的目的并非将抵押标的抵押给名义抵押权人，而是以抵押标的为主债务人向实际债权人的借款提供抵押担保。即主债务人是将抵押标的抵押给《借款合同》的实际债权人，以履行其与实际债权人之间的《借款合同》，实现向实际债权人借款的合同目的。

主债务人与名义抵押权人之间的《抵押合同》并非独立存在的合同，而是附属于主债务人与实际债权人之间《借款合同》存在的从合同，抵押权设立没有突破抵押权的从属性，也不存在脱离债权的独立抵押。抵押标的经抵押登记，表明在抵押标的上面存在担保物权的权利负担，对外具有公示公信作用。而主债务人与名义抵押权人之间《抵押合同》关于抵押标的为实际债权人债权提供抵押担保的约定，对于主债务人、名义抵押权人和实际债权人内部之间具有约束力。在没有信赖登记的善意第三人主张权利的情形下，应依据当事人约定来确定权利归属。

最高人民法院倾向于认为，因登记制度不健全、登记部门不准予将土地使用权抵押登记在实际抵押权人名下，导致债权人与登记上的抵押权人不一致，只是债权人和抵押权人形式上的不一致，实质上债权人和抵押权人仍为同一，并不产生抵押权与债权实质上分离。实际债权人既是《借款合同》的债权人，也是《抵押合同》约定的抵押标的的实际抵押权人，实际债权人对主债务人享有的债权实质上就是抵押担保的主债权。故实际债权人作为债权人享有抵押标的的抵押权，符合《物权法》第一百七十九条关于抵押权的一般规定。即因抵押登记制度不健全的原因，债权人不得不以其他主体的名义完成抵押登记以满足法定公示要求取得抵押权，实际的抵押权人有权依据抵押主张优先权。

不过在《民法典》颁布实施后，引人关注的是，立法司法机构应已注意到该种情形在实务的存在，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第四条就该等事项进行了直接规定回应。即“有下列情形之一，当事人将担保物权登记在他人名下，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人或者其受托人主张就该财产优先受偿的，人民法院依法予以支持：

① 为债券持有人提供的担保物权登记在债券受托管理人名下；
② 为委托贷款人提供的担保物权登记在受托人名下；
③ 担保人知道债权人与他人之间存在委托关系的其他情形。”

某种程度上说，在《民法典》实施之前，过往最高院判决案例与原《物权法》相关法条字面解读存在冲突。但在《民法典》实行前，该等判例的作出也验证了，最高院在司法过程中不教条的解读法规，注重鼓励诚信、否定反言、反对投机、追求实体正义，避免机械的解读法条和僵化的逻辑推理得出的显失合理性的判决出现。但同时需要提醒的是，债权人实务操作中仍需要保持一定的谨慎。过往最高院裁判的一个前提是，债权人基于当时、当地登记机关的规定不得不以第三人名义完成抵押权登记公示，权利人如此作为存在无奈，与现行部分抵押登记机关对国土134号文的理解产生歧义原因不一致。但保险资产管理机构在实务中若存在确实无法办理的无奈，而采取该等交易安排，有必要保留债权人不能直接登记抵押权人的证据，以及按照前述《民法典》司法解释的要求充分证明担保人知道债权人与他人之间存在委托关系的情形以备诉争之用。

二、受托管理端思考：股债结合的保险金融产品相关想法

根据《中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规〔2022〕7号，以下简称“银保监7号文”），金融产品是指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品，包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品。按照上述银保监7号文的要求，保险资管产品并未纳入该通知的规制范围，笔者理解可能主要基于《资管新规》的要求，保险资金投资运用领域，针对保险资管产品已专门配套实施了“1+3”法规体系，在此处无需进一步单独再额外规定。同时，对于保险资产支持计划，因存在专门的《资产支持计划业务管理暂行办法》，但亦并为纳入保险资管产品的调控范围，笔者理解，在探讨这一问题时，可广义的按照保险金融产品的范围进行列析。

1. 保险资金资产支持计划产品股债结合的投资策略以及相关增信安排性质分析

1）保险资金资产支持计划产品股债结合的投资策略分析

笔者留意到，在沪深等交易所所发行的资产支持证券产品或者类reits产品中，不乏通过资产支持计划spv结构进行股债结合的投资方式和结构。市场首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”即采用了“专项计划+私募基金”的双SPV结构；“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”采用了“专项计划+资金信托”模式，首次将双SPV结构中的私募基金替换为资金信托。在市场上，考虑到原始权益人或其关联方多为地产公司，若选择信托作为SPV可能会占用信托公司地产信托额度，信托公司一般会收取较高的管理费，对于原始权益人而言资金成本过高。同时，监管部门对于信托公司的监管也日趋严格，因此，后续市场发行的类REITs产品大多仍选择私募基金作为SPV[1]。

此外，在工商登记实操层面，如果专项计划直接收购/受让项目公司股权，在进行工商登记时项目公司的股东一般显示为专项计划管理人，而无法显示其所代表的专项计划产品名称。鉴于具备专项计划管理人资格的相关机构一般均为受到监管的金融机构，如果将该等机构直接登记为公司股东，在实务中很多地区的工商部门会要求管理人提供金融监管部门的批复，这给专项计划产品变更登记带来障碍。虽然近年来工商部门已逐渐接受将证券公司、证券资管子公司以及基金管理公司子公司等直接登记为项目公司股东，但是鉴于资产支持计划项目实操中双SPV结构似乎已成为普遍结构，以及在部分类REITs项目中，出于原始权益人希望体系内与其存在关联关系的管理人被登记为项目公司股东等原因，在此后发行的专项计划项目中便较多沿用了“专项计划+私募基金”的双SPV结构。

在2020年证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号，简称《私募基金监管规定》）中规定，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，如私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。出于税筹考虑，相关的专项资产支持计划产品项下的私募基金基本上都是采用“股+债”的投资方式，但是《私募基金监管规定》并未对该类产品下的私募基金作出豁免，也意味着《私募基金监管规定》的出台导致该类产品项下的私募基金备案陷入僵局，自2021年以来，基金业协会开始对该类产品项下私募基金是否可以完成备案持保留态度。此外，经检索，鉴于目前已发行的基础设施公募REITs产品中均采用了专项计划直接受让项目公司股权/债权或专项计划直接发放借款的模式，因此，目前该类产品采取单spv结构资产支持计划受让项目公司股权/债权的方式具备了较大可行性。

在保险资金资产支持计划业务开展过程中，笔者留意到，亦有相关机构开始采取单SPV结构进行股债结构产品的搭建，无论对于保险资金参与投资的资产支持计划产品抑或在沪深等交易所发行的类似产品，发行人采取股债结合模式，主要考虑税务筹划需要。根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号，以下简称“121号文”）规定，在计算应纳税所得额时，企业的利息支出可以准予扣除。如果项目公司与资产支持计划产品不存在债务，则项目公司只能通过向股东进行利润分配的形式将项目公司的经营收益分配给股东，需要交纳企业所得税，因此，为了节省税收成本，需要在项目公司和专项计划之间构建负债，以实现利息的税前抵扣。此外，根据《企业所得税法》，“企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除。”121号文进行了更为具体的规定： “一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1”。因此，在实操过程中，采取单SPV结构股债结合的方式进行结构的搭建和设计，很大的一部分动力来自于税筹规划的考虑，且直接影响产品中股债之间的具体比例配置。

如前所述，根据《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品主要包括组合类产品、债权投资计划以及股权投资计划，保险资产支持计划并未明确列明为保险资产管理产品，且目前出台的三项实施细则也对保险资产支持计划不产生约束力，对于股权投资计划股债配置八二比例的要求，股权投资计划不能通过产品实现对未上市企业的控制等限制约束条件，保险资产支持计划无需遵循，且能够通过债权受让实现股权价值期间收益的提升，在产品募集资金上也具有便利和灵活性，因此参考目前保险资金配置需求以及产品底层资产的选择，保险资产支持计划股债结合的投资架构具有一定的优势。

不过值得思考的是，对于保险资产管理机构，尤其新设保险资产管理机构通过设立发行保险资产支持计划进行保险资金投资，需要具备怎样的投资管理能力。笔者注意到，根据银保监7号文，“本通知所称金融产品是指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品，包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品”。“保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）投资金融产品的，应当具备相应的投资管理能力。”但7号文并没有将保险资产管理机构发起设立的资产支持计划明确列入其中。根据《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号，以下简称“85号文”），“受托人为受益凭证持有人的利益，设立支持计划并进行管理。

受托人应当符合下列能力标准：

① 具有基础设施投资计划或者不动产投资计划运作管理经验；
② 建立相关投资决策机制、风险控制机制、内部管理制度和业务操作流程；
③ 合理设置相关部门或者岗位，并配备专职人员；
④ 信用风险管理能力达到监管标准；
⑤ 最近一年未因重大违法违规行为受到行政处罚；
⑥ 中国保监会规定的其他条件。”

此外，85号文第8条规定“基础资产依据穿透原则确定。”另外，根据《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号）要求，“投资管理能力是保险机构开展债券、股票、股权、不动产等投资管理业务的前提和基础。保险机构自行或受托开展各类投资管理业务，应具备相应的投资管理能力。”“保险机构投资管理能力包括以下七类：

① 信用风险管理能力；
② 股票投资管理能力；
③ 股权投资管理能力；
④ 不动产投资管理能力；
⑤ 衍生品运用管理能力；
⑥ 债权投资计划产品管理能力；
⑦ 股权投资计划产品管理能力。

其中，①至⑤项适用于保险集团（控股）公司和保险公司，①、②、⑤、⑥、⑦项适用于保险资产管理机构。”因此，对于保险资产管理机构发行设立单spv股债结构的资产支持计划产品，通过受让项目方股权以及受让债权方式，最终投向底层项目，该种结构因涉及股权的投资与受让，同时最终拟投资产为不动产等相关底层项目资产时，作为发起设立人的保险资产管理机构是否应具备股权相关投资能力，或者按照穿透原则具备不动产及相关金融产品投资的相关投资能力，值得商榷和思考。

2）保险资产支持计划差额支付承诺的性质分析

随着《民法典》出台实施，对于非典型担保措施，在实操过程中管理人较为关注。核心主要涉及该类非典型担保的性质界定可能影响相关主体内外部履行程序。在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（法释〔2020〕28号）中，最高院明确“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。”

在资产支持计划业务中，经常会涉及差额支付承诺之增信安排，即差额补足承诺义务主体往往以差额支付承诺函的形式，对基础资产回款不足以按顺序支付完毕优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿还本金余额的差额部分承担补足义务，从该等增信的交易设计上来看，差额补足支付承诺系对基础资产回收款不足以按时足额兑付资产支持证券预期收益及待偿还本金余额时对差额进行补足的保证，但并非可理解为一种保证担保。我们知道，资产支持计划核心的现金流来源系底层资产的现金流，在原始权益人基于真实买卖将基础资产转让给资产支持计划后，资产支持计划即受让基础资产的所有权，一般原始权益人作为资产管理服务者履行管理、催收、划拨资金等义务，但原始权益人向管理人（代表资产支持证券持有人）履行转付回收款义务，并非基于原始权益人的金钱债务，而管理人基于收到的回收款而向资产支持证券持有人进行分配亦并非管理人的金钱债务，在不存在对应主债务的前提下，当然难以理解该种差额支付承诺构成从义务的保证担保。同理，差额支付承诺，并不因差额支付承诺义务人的加入或者存在，而导致原债务人对于债权债务关系的退出，同时，差额支付承诺义务人也不与原债务人连带对债务承担责任，差额支付义务承诺人仅在债务人不能履行其兑付资产支持证券预期收益及本金时，才承担责任，因此，也不宜轻易将其界定为债务承担。在该等情形下，按照前述担保制度解释，“第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任”便更具有实操适用性。

2. 保险资管产品之股权投资计划投资可转债模式下股债结合分析

根据《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。就现期保险资管产品现状来看，产品类型和功能存在同质化。目前，开展股债结合的混合型投资是市场上的通行做法。

根据《股权投资计划实施细则》第四条规定，“股权投资计划可以投资以下资产：（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券”。即按照上述规定，可转债属于股权投资计划的可投标的。在保险资金参与的一些国家重大工程项目建设中，资金需求量大，同时投资人对于产品期间收益有所期待，可否通过股权投资计划投资目标企业股权以及可转债的方式进行交易结构搭建，即保险资金发起设立的股权投资计划产品与目标企业的控制方共同出资设立或者入股目标企业，股权投资计划不对目标企业进行控股，对于股权投资的该部分资金通过分红以及股权投资计划持有的目标公司股权退出实现收益，并设置相应的分红及退出条件以及对应的退出方式对价。对于标的为可转债部分的投资资金，可由目标企业用于收购拟投资标的项目的资产，由目标企业与相关资产转让方签署资产转让购买协议，对于可转债部分将到期偿还本息或转为股权。

目前市场上暂未有机构通过该种模式进行产品的发行和设立，但有过探索。我们理解，主要基于对于可转债本身的性质定位存在模糊。按照《股权投资计划实施细则》要求，“股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%”，因此，对于可转债自身性质界定直接影响保险资金比例配置，若将可转债视为固定收益债权类资产，则其对应的募集规模显然不能超过20%，对于产品期间收益率的影响显然可知。根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》(保监发〔2014〕13号，以下简称“13号文”)附件“大类资产可投资品种”，“保险公司投资资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产”。其中可转换债券属于“流动性资产”以及“固定收益类资产”，而权益类资产并未列明包括可转换债券。该等规定与上述方案中将其归类为权益类资产存在一定法规的冲突。不过，在《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）中，其第十六条又规定“前款所称创业投资基金是指依法设立并由符合条件的基金管理机构管理，主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金”，此处又将可转换债券归类为权益资产。所以，关于可转换债券属于固定收益类资产还是权益类资产，存在法规适用上的冲突与不一致。我们理解，《保险资金运用管理办法》作为保险资金投资运用类的母办法，在资金运用方面具有适用的优先性，且该办法为2018年发布实施，晚于13号文，在同一问题产生适用冲突时，“新法优先于旧法”，存在一定的解释空间。不过，需要提请注意的是，13号文系专门针对保险资金投资资产的分类，并专门划分为固定收益类、权益类等资产，因此，关于资金投资资产方面，应属于特别法，在理解发生冲突时，按照“特别法优先于一般法”的法律适用逻辑，13号文可能也存在较大的适用空间。

但同时，根据79号文第九条相关规定，“重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为”，且第三十条规定“保险公司进行重大股权投资，应当向中国保监会申请核准，并提交相关书面材料”。《股权投资计划实施细则》第十四条规定，“ 股权投资计划各方当事人不得存在以下情形: （一）保险资金通过股权投资计划对未上市企业实施控制”。因此，在可转换债构成权益类资产，且在符合转换条件情况下，债券持有人转变为项目主体的股权持有方，该等情形下，与通过股权投资计划持有项目主体股权合并，受托人可能构成对项目主体的重大股权投资及实际控制。关于该条，个人理解，按照79号文第三条之规定，“间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构(以下简称投资机构)发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。”可转换债并未明列其中，存在一定合理解释空间，即通过可转债方式投资的，可能存在豁免适用的空间。

另外，笔者理解，在通过可转债方式进行投资，实现一定的股债结合之诉求时，将可转债“视为”权益类资产是个前提，否则在《股权投资计划实施细则》层面就存在合规障碍，对风险较大以及不确定较强的投资标的进行股权及可转债的投资方式属于可理解的商业操作，同时，在可转债的转股条件方面亦应体现出可转债转股的可能性，股权收益是价值驱动而非债性收益作为主要诉求，比如在对赌机制方面的设计上跟相关条件应关联。此外，如前所述，鉴于险资股权投资时对于重大股权投资的限制以及《股权投资计划实施细则》对于不得对未上市企业实施控制的规制，在可转债的转换条件以及时间安排等交易结构设计上，还需要兼顾投资期限的匹配。

3. 保险资管产品之债权投资计划与股权投资计划融合投资的可能性思考

根据目前保险资管产品的“1+3”法规体系，债权投资计划与股权投资计划分列不同的产品类型，无论投资范围、投资方式、受托主体要求等均有显著不同。但如前所述，股债结合的混合型投资更加契合市场需求，也是资管行业未来的趋势。以证监会下发实施的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》为例，其第八条规定“不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。” 综合上述（三）、（四）以及上述条款的内容，试点不动产基金可以实现小股大债的操作，为股债比的极限操作提供了空间，符合了不动产基金的商业属性。

但是在保险资管股权投资领域，受限于《资管新规》以及《股权投资计划实施细则》“股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%”之规定要求，保险资金股权投资的“大股小债”安排或者纯粹“股权投资”成为主要的投资设计考虑。而股债结合对于产品期间收益的提升以及市场化安排在险资股权投资领域并不明显。笔者理解，在现今产品趋势下，能否考虑债权投资计划与股权投资计划的混合投资是需要考虑和市场探讨的。根据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号，以下简称“2号令”），“本办法所称投资计划，是指各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具”、“第十条  投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。投资计划采取债权方式投资基础设施项目的，应当具有明确的还款安排。采取股权、政府和社会资本合作模式投资基础设施项目的，应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目。”此外，“第八十五条  保险资金以投资计划形式间接投资非基础设施类不动产等项目，参照本办法执行。”从2号令的立法本意不难看出，对于底层资产属于基础设施或者非基础设施类不动产进行的投资，投资方式包括但不限于债权、股权、物权及其他可行方式，也即债权投资计划或者股权投资计划可广义理解为“投资计划”的具体展现形式，在过往的产品实操中，债权投资计划与股权投资计划泾渭分明，各行其道，各自发挥投资价值，但在特定交易安排中，能否实现债权以及股权投资形式的融合，也即在合适及存在商业诉求的底层资产时，能够债权投资计划及股权投资计划并行投资，实现产品融合，在股债比配置上实现各自安排，但结合来看，亦能实现较大投资价值。例如，在合适的底层资产存在时，险资通过股权投资计划的产品方式对资产的权属主体进行投资（增资入股或者新设）来实现（目前来看，基础设施类资产更具有可操作性，不动产尤其商业不动产项目受限于《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》中的限制“保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业不得存在以下情形：（九）直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅”），同时考虑到底层被投企业的债务性资金需求，可通过债权投资计划对被投企业进行债权投资，甚至基于被投企业流动性资金的需求，配置合理的营运资金。同时该种结构设置，还需要兼顾合规上的考虑：

① 按照2号令要求，“投资计划不得投资有下列情形之一的基础设施项目：（二）国家规定应当取得但尚未取得合法有效许可的；（三）主体不确定或者权属不明确等存在法律风险的。”因此，在债权投资计划与股权投资计划进行并行投资时，对于股权投资计划拟通过新设项目法人收购资产方式时，鉴于项目法人主体尚未成立，主体存在不确定性，债权投资计划进行同步投资的可能性降低；

② 鉴于1+3法规体系下，债权投资计划与股权投资计划分别单独创设了产品实施细则，具备各自产品端及底层资产端需要满足的合规条件，在债权投资计划与股权投资计划分别投资时，仍需兼顾各自《债权投资计划实施细则》、《股权投资计划实施细则》对各自产品的规则要求；

③ 债权投资计划与股权投资计划分属单独的不同产品，在产品投资时进行混合投资，主要考虑债权投资与股权投资的各自属性以及各自优势，与单独各自产品投资不同，两只产品在创设时，在产品募集设立过程中需要各自体现之间的关系以及融合性，从而在不触及“大股小债”情形下，实现债权投资计划债权产品对股权投资计划股权产品收益的提升，在产品登记以及募集文件中，易体现两种产品的介绍和结合优势；

④ 需要关注《保险资金投资不动产暂行办法》第三十七条规定，“保险资金以取得不动产所有权为目的投资项目公司股权，不适用《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定”，在该等情形下，底层资产的相关证照、程序履行显得尤为重要；

⑤ 关联交易问题。在股权投资计划层面，受托人（代表投资计划）对拟投资主体进行股权投资，从而成为其股东，而受托人（代表债权投资计划）对拟投资主体进行债权投资，二者之间的关联交易问题在现行的关联交易1号令背景下需要评估。

但毋论其他，在现有的产品体系下，债权投资计划与股权投资计划作为保险资管产品的代表，如何实现二者产品之间的联动效应，带动一定的股债结合投资，都成为值得思考的话题，在这一话题中，除合规考虑之外，如何实现商业利益较大化，带动管理机构的投资需求和期望，如产品收益率的提升、产品募集资金的匹配和灵活性以及实现被投主体的需求更是值得思考的话题。

三、资金投资端思考：保险资金作为资金方投资的不动产信托计划产品是否可免增信

在债权投资计划产品投资方面，根据《债权投资计划实施细则》，“融资主体信用等级为AAA级，且符合下列条件之一的债权投资计划，可免于信用增级：融资主体上年末净资产不低于150亿元，或者融资主体最近三年连续盈利，或者投资项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程。”在实施细则层面，并未对不动产债权投资计划作出额外特殊安排，但根据《保险资金投资不动产暂行办法》第十六条规定“ 保险公司投资不动产，不得有下列行为：（一）提供无担保债权融资”。同时，根据中国保险资产管理业协会下发实施的《债权投资计划登记业务指引（第1号）》第八条“受托人在申报拟投项目为商业不动产项目的债权投资计划时，债权投资计划应当符合哪些要求？之（四）增信方式应符合《债权投资计划实施细则》《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）等相关要求，不得提供无担保债权融资”。此外，我们还注意到，《保险资金投资不动产暂行办法》第十二条规定“不动产相关金融产品属于固定收益类的，应当具有中国保监会认可的国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别，以及合法有效的信用增级安排”。也即对于不动产相关金融产品应当具有合法有效的信用增级安排。

我们关注到，在《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发[2019]144号，以下简称“144号文”）中第六条亦采取了《债权投资计划实施细则》相同的信用增级条款设置，对于融资主体信用等级为AAA级，且符合相关条件之一的，可免于信用增级，且并未对于底层项目属于不动产项目的作出区别对待。通过梳理144号文，涉及底层资产为不动产的条款主要有“七、对于基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，相关基础资产应当符合保险资金投资股权或不动产的监管规定”“十五、保险机构投资集合资金信托，存在以下情形之一的，应当于投资后15个工作日内向银保监会报告：(二)基础资产涉及的不动产等项目不在直辖市、省会城市、计划单列市等具有明显区位优势的地域，且融资主体或者担保主体信用等级低于AAA级”，即在144号文层面并未明确规定保险资金投资的底层资产为不动产项目的信托计划产品是否不能适用免增信。

同时，按照《保险资金投资不动产暂行办法》之要求，“保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品”，且144号文系银保合并后由银保监发下发实施的规定，保险资金投资的底层资产为不动产项目的信托计划产品在资金投资端是否也应参照适用《保险资金投资不动产暂行办法》的相关规定，在信用增级方面作出特殊安排。笔者理解，在产品及资产端，信托计划和保险资管产品存在区别，二者适用法规依据不同，同时即便在银保合并后，监管及产品登记的部门也存在差异，因此我们理解不能等同视之，对于信托计划投资不动产项目，一直以来行业遵循“四三二”的标准，在债权投资计划层面则遵循自身的证照、资本金及资金监管要求，二者有所差异。同时，在资金投资端，我们理解，可能需要考虑《保险资金投资不动产暂行办法》中的不动产金融产品是否能够一定意义上囊括或者延伸至保险资金投资的不动产信托计划产品。从法律文义解释角度出发，核心在于对于金融产品的定性和理解。

保险资金投资的底层资产为不动产项目的信托计划产品是否能够理解为不动产相关金融产品，是否能够理解为保险体系下的金融产品？保险资产管理产品属于大资管体系下的一种资产管理产品，同时考虑到保险资产管理产品的发起管理人一般为持牌机构，所以将法定的保险资产管理产品理解为广义的金融产品应无大的争议。但在资产管理产品以及险资投资运用领域确实存在金融产品概念的厘清与明确。在《资管新规》明确“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等”。

同时，我们还注意到，在银保监7号文中规定，“本通知所称金融产品是指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品，包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品”。该通知项下的金融产品进行明确列示，信托计划列入了金融产品。

另外，我们还注意到，在《中国保监会关于试行〈保险资产风险五级分类指引〉的通知》（保监发〔2014〕82号）中，第13条规定“具有固定收益特征的信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财产品、集合资金信托计划、保险资产管理产品等金融产品的分类，应主要考虑发行主体及偿债主体的声誉、信用评级、内部风险控制体系，以及产品交易结构、产品增信措施等因素，同时采用穿透法，考虑标的基础资产的质量和风险状况。具体分类可比照第十一条的标准”。虽然该文发布实施时，144号文尚未发布，但保险资金投资的信托计划当然属于固定收益类产品，按照该指引通知，归类为固定收益类金融产品应不会理解实质障碍。所以，综合来看，在保险资金作为资金端去投资底层资产为不动产项目的信托计划产品时，我们倾向于理解，也需要结合不动产相关金融产品关于信用增级的要求去做审慎分析和判断。

但值得关注的是，在企业年金投资该类信托产品时，根据《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发﹝2020﹞95号）第十二条规定，“年金基金可投资的信托产品应当符合下列规定：（五）安排投资项目担保机制，但符合上述第四款1条规定且在风险可控的前提下可以豁免信用增级安排。”也即，对于企业年金投资的不动产信托计划产品，在95号文明确规定信用增级可予豁免的情形下，存在免增信的可能适用性。

四、底层资产端思考：城市更新业务与险资投资的思考

2021年，全国两会将城市更新首次写入政府工作报告，在《“十四五”发展规划及2035年愿景目标纲要》中明确提出，将实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，城市更新已升级为国家战略。此外，中国银保监会下发实施了《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》（银保监发〔2022〕10号），其中明确提及“（五）支持基础设施建设，助推城市功能提升。引导银行保险机构依法依规支持城市更新项目，鼓励试点先行”，这更为保险机构、保险资金参与城市更新类项目提供了直接的监管政策支持。

1. 险资参与城市更新类项目，建议关注项目自身合规履行程序的风险考量

提及城市更新项目，尤其容易联想到的是棚户区改造项目。作为政策性住房类项目，棚户区改造项目、公租房项目、廉租房项目以及长租公寓类项目，是保险资金明确可以投资的底层项目类型。对于棚户区改造项目，我们关注到，在保险资管协会下发实施的《债权投资计划登记业务指引（第1号）》中明确要求了对于拟投项目为棚户区改造的，“拟投项目应具有省级住房和城乡建设部门或其他有权部门出具的证明文件，文件中应明确拟投项目已全部（包括但不限于户数、面积等）纳入国家棚户区改造计划。”可以看出，险资投资的棚户区改造项目对于项目本身的层级较高，需纳入省级棚改目录及国家棚户区改造计划。一般来看，各地纳入省级棚改目录的棚户区改造项目，项目层级较高，项目履行程序较为完备，项目所涉及还款来源依据较为可靠合法，这也是险资投资注重安全性对项目合规层级的考虑。

我们关注到，近期以来，各地的城市更新其实一直都在推进，2021年11月4日，住建部也发布实施了《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》（以下简称《试点工作通知》），并明确，在全国21个城市（区）开展第一批城市更新试点工作。名单内的21个城市将进行为期两年的城市更新试点工作，我们关注到纳入第一批城市更新试点工作的城市除了北京市、呼和浩特市、南京市、长沙市、成都市、西安市、银川市等省级城会城市外，尚包括苏州市、宁波市、滁州市、铜陵市、景德镇市、烟台市、潍坊市、黄石市等非省会城市，而且类如上海、广州、深圳等作为最早探索城市更新的地区并未出现在本次试点名单，有学者分析认为“深广沪经过长期实践，其城市更新模式已相对成熟、体系完整且领先于其他城市，是未入选本次试点城市名单的主要原因”。例如，广东在2008年就开始尝试旧改更新工作，《广州市城市更新办法》下面有三个配套文件《广州市旧村庄更新实施办法》《广州市旧厂房更新实施办法》和《广州市旧城镇更新实施办法》，广州的城市更新又称为“三旧改造”。如上所述，险资对于底层项目安全性的考虑，侧重考虑项目自身的合规要求。在《试点工作通知》中明确“探索建立城市更新配套制度政策。创新土地、规划、建设、园林绿化、消防、不动产、产业、财税、金融等相关配套政策。深化工程建设项目审批制度改革，优化城市更新项目审批流程，提高审批效率。探索建立城市更新规划、建设、管理、运行、拆除等全生命周期管理制度。分类探索更新改造技术方法和实施路径，鼓励制定适用于存量更新改造的标准规范”“坚持城市体检评估先行，合理确定城市更新重点，加快制定城市更新规划和年度实施计划，划定城市更新单元，建立项目库，明确城市更新目标任务、重点项目和实施时序”。

我们理解，对于城市更新类项目，在自身项目模式层面也应建立和明确项目在建设、管理、运行、拆建等方面的审批程序，对于城市更新类项目，应存在确定的对于该类项目的确认机制，划分标准，在城市更新这条线上，应具备区分一般固定资产建设项目不同的机制和项目所需程序流程。例如，《深圳市城市更新办法》明确“城市更新实行城市更新单元规划和年度计划管理制度。城市更新单元规划是管理城市更新活动的基本依据。城市更新年度计划应当纳入近期建设规划年度实施计划及土地利用年度计划。综合整治类城市更新的相关技术规范由有关主管部门组织拟订，报市政府批准后执行。综合整治类更新项目由所在区政府制定实施方案并组织实施。”“拆除重建类更新项目应当严格按照城市更新单元规划、城市更新年度计划的规定实施。除鼓励权利人自行改造外，对由政府统一组织实施城市更新的，可以在拆迁阶段通过招标的方式引入企业单位承担拆迁工作，拆迁费用和合理利润可以作为收（征）地（拆迁）补偿成本从土地出让收入中支付；也可以在确定开发建设条件且已制定城市更新单元规划的前提下，由政府在土地使用权招标、拍卖、挂牌出让中确定由中标人或者竞得人一并实施城市更新，建筑物、构筑物及其他附着物的拆除清理由中标人或者竞得人负责。”即各地出台的城市更新相关办法均针对当地的城市更新项目提出了专门的实施步骤、实施主体、实施方案以及程序性要求。保险资金在对类项目进行投资时，需要结合当地的政策管理办法审慎分析和判断，是否符合当地的城市更新办法要求。”

此外，是否意味着非上述试点名单内的城市就不能开展城市更新业务了呢？我们理解，试点的目的是在国家层面的《城市更新指导意见》尚未出台之前，为落实底线和要求，探索城市更新工作机制、实施模式、支持政策、技术方法和管理制度，而进行的试点，是为出台国家层面的《城市更新指导意见》进行研究探索的。21家试点城市很具有代表性：基本覆盖了东北、华北、华中、华东等各个区域，既有直辖市、省会城市、也有大中城市，覆盖一二三线城市，代表不同层级、不同发展阶段的城市，能为形成可复制、可推广的经验做法提供可靠参考数据。进入试点名单内的城市，其城市更新工作将会受到各政策部门的关注和快速反馈，也容易启动各部门的协调推动机制，有利于试点城市城市更新工作的加快推进，但《通知》并未要求非试点城市暂缓城市更新进程，所以本次试点名单的公布应并不影响名单外各地继续推进城市更新工作。

2. 城市更新类项目需关注负面的合规及政策要求

城市更新类项目按照其模式以及建设内容划分来看，一般可划分为“综合整治类城市更新”、“功能改变类城市更新”、“拆除重建类城市更新”等类型，上述类型一般可能都会涉及到项目内容的拆与建。在住建部下发实施的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》对于城市更新项目的建设内容提出了政策上的要求。其中，明确“（一）严格控制大规模拆除。除违法建筑和经专业机构鉴定为危房且无修缮保留价值的建筑外，不大规模、成片集中拆除现状建筑，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%。”另外，在建设方面，也提出“（二）严格控制大规模增建。除增建必要的公共服务设施外，不大规模新增老城区建设规模，不突破原有密度强度，不增加资源环境承载压力，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于2”。即，除了拆的规模要求外，对于新建以及增建内容，也明确城市更新单元或项目拆建比不应大于2，且并未留任何活动弹性空间。

在涉及历史文化街区的建筑的区域实施城市更新的，也要“对拟实施城市更新的区域，要及时开展调查评估，梳理评测既有建筑状况，明确应保留保护的建筑清单，未开展调查评估、未完成历史文化街区划定和历史建筑确定工作的区域，不应实施城市更新。”因此，在西安、南京、北京等历史文化背景较为浓厚的城市实施城市更新规划时，需要兼顾历史建筑，并需履行必要的评估及审批程序。对于保险资金而言，在对该类区域的城市更新项目投资时，需要结合项目的具体建设内容、建设区域、建设规模以及投资规模等审慎分析，拆建的实际占比情况，项目是否涉及具体的历史文化街区及建设内容等以及是否履行了必要的相关程序。

3. 投资范围的切入点分析

如上所述，典型的城市更新项目一般会涉及拆与建，类似棚户区改造项目，棚改项目一般也会涉及前期征迁一级开发工作以及二级棚改安置房等的建设，对于保险资金投资的棚户区改造项目，也包括仅涉及征收拆迁的棚户区改造项目以及包含了安置房建设的一二级棚改项目，此外，还涉及定向的棚改安置房项目。那么，在考虑保险资金参与城市更新项目时，对于二级建设部分我们建议需要持审慎态度。一方面，就过往银保监会所下发实施的鼓励保险资金参与的政策性住房类项目相关监管政策中，鼓励参与的一般系棚改安置房项目、公租房项目、廉租房项目以及长租公寓类项目。对于城市更新中的二级建设内容，例如安置小区等内容的定性，在现期缺乏明确的标准，首先其显然不属于棚改安置房，但能否归类为公租、廉租类项目，缺乏国家层面的上位法，而当地地方性法规一般也不会轻易定性；另一方面，城市更新类项目作为一类新鲜事物，在早期发展过程中，各地可能会衍生不同的模式，对于二级部分的建设内容可能会覆盖和包容一定的住宅乃至商业住宅，而对于保险资金而言，商业住宅始终是一道不可逾越的鸿沟，在保险资金参与城市更新二级开发建设内容时，资金使用的风险显然加大。

那么，若现期保险资金参与城市更新项目的一级部分，我们也注意到现期各地的城市更新项目在取得立项文件时，基本都是对城市更新整体项目投资规模的确认，很少对其一级及二级部分的内容进行切割计算。那如何匹配保险资金参与城市更新项目一级部分的投资额度，同时又具备一定的合理性和客观性呢？这一点，我们理解，《登记业务指引》中关于PPP项目总投确认的相关指导意见具有一定的可借鉴性。《登记业务指引》第二条规定，“对于政府与社会资本合作（PPP）项目，受托人应根据拟投项目实际投资情况进行审慎核实，可以以投资主管部门批复、经批复的实施方案或PPP合同中载明的总投资金额为准”。我们系统梳理了目前实施城市更新办法的区域城市，大部分地方针对该地的城市更新项目也都要求实施主体编制相应的实施方案，且在实施方案中会明确具体项目的一、二级建设内容，具体一级以及二级的投资构成，且各地对于城市更新方案的编制机关以及审核部门都有严格要求，所采纳的投资构成往往具备一定的真实和客观性，因此，我们也建议监管部门以及行业组织部门在后续对城市更新项目总投资额进行确认采纳时，可以充分考虑实施方案中关于项目总投资额的构成。至于，由相关机构认可的甲级资质机构出具相关可行性研究报告对拟投范围总投进行拆分和确认也具有一定的可行性，但我们建议可与城市更新类项目实施方案中所披露总投资额以及构成进行相互对比和验证。若现期无法依据实施方案作为总投确认依据（因目前仅在PPP项目中适用），而第三方可研报告作为有《登记业务指引》依据的总投确认依据，从项目实质风险角度考虑，也要兼顾与实施方案中总投构成以及数额的匹配性。此外，对于城市更新类项目，在投资范围明确为一级部分时，如何实现资金的正确和对应使用，而不会发生保险资金被用来拿地，投资于商业住宅等情况，是否采取一定的资金监管措施，也是作为主动管理人的受托人需要考虑的。

4. 城市更新项目资产类型的审慎判断

我们注意到，根据《保险资金投资不动产暂行办法》第十六条，保险资金投资不动产不得有下列行为：直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发），如无明确监管规定或指导意见，在城市更新一级涉及土地一级开发时，保险资金进行城市更新投资可能与前述规定冲突，此外，按照《保险资金投资不动产暂行办法》要求，保险资金投资的不动产需满足相应的“两证”或者“四证”要求，对于城市更新业务而言，征拆与二级安置等内容的建设一般存在节奏上的差异，对于二证或者四证的取得各地亦不一致，因此对于城市更新业务而言，按照不动产项目进行操作实施存在障碍。但与棚户区改造项目相比，在现期，城市更新业务又缺乏明确的上位法依据支持其作为基础设施项目作为底层资产类型。同时，我们注意到，在保险资管协会前期下发的《关于征求〈债权投资计划登记业务指引（第1号）（2022版）（征求意见稿）〉意见的函》（中资协函〔2022〕74号）中，第六条“受托人在申报拟投项目为基础设施项目的债权投资计划时，投资项目应符合哪些条件”部分以正面清单列明了底层资产为基础设施项目的具体情形，其中包括了交通运输、能源、生态环保、仓储物流、园区基础设施等领域，在社会民生领域列明了棚改项目、保障性租赁住房项目等，但并未将城市更新项目纳入，因此，受托人也需持续关注上述业务指引的实施情况。

如前所述，近期资管领域监管政策文件下发频繁，无论是不动产私募基金还是REITs产品规制，几家欢喜几家忧，个中滋味只能意味。但作为行业从业者，无论是业务拓展者，还是像律师这样的法律从业服务者，在思考中体会，在业务中总结，在一点一滴中踌躇前进，坚持本心，行业方能从发展中上升，从破立中破局，保险资管行业也会发展的更创新更井然。一点随笔，几份心意，随意看之，有益即便。

脚注：

[1] 见陈桦、历晓：《类REITs交易结构的“万变”与“其宗”》

作者简介

祁战勇
道可特北京办公室高级合伙人
道可特金融业务专委会副主任

业务领域：资产管理、私募股权与投资资金、公司业务、民商事争议解决

邮箱：qizhanyong@dtlawyers.com.cn