专业解读

引言

2019年最高人民法院出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》，司法实践对于适当性义务的“先合同义务”性质及构成要素（合格投资者、合适产品、适当销售）已基本达成共识。私募基金领域的适当性义务是指：募集机构应当通过投资者分类、产品分级和适当性匹配等流程，做到了解客户、了解产品，将私募基金产品推荐给适合的投资者。例如，募集机构应当通过风险揭示、投资冷静期或赎回期、回访确认等方式确保投资者真实了解投资产品及投资风险、真实作出投资意愿。

简而言之，即投资者适格、私募基金产品适格，以及对二者之间进行充分合理的匹配，我们将结合案例对前述三点进行研究和探讨，本文将对投资者身份不适格的相关类型进行介绍、分析。

一、因管理人在对投资者风险承受能力评级、风险评估等认定过程中未全面审慎评估或评估程序不合规，引发投资者不适格纠纷

根据“卖者尽责，买者自负”原则，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。适当性义务要求卖方在销售金融产品时，必须对买方的风险承受能力进行评估，并根据评估结果向买方提供适当的金融产品。如果卖方未能履行适当性义务，导致买方遭受损失，那么卖方将承担相应的赔偿责任。

要做到全面审慎评估，可以要求投资者填写《投资者风险调查问卷》《投资者风险匹配告知书及投资者确认函》《投资者承诺书》及《私募基金风险揭示书》，并要求投资者提供相应的资产证明和投资经验证明等，缺一不可。例如，有法院认为仅有《基金风险提示函》不足以证明告知说明义务的履行，即使其中载明“本风险揭示书的揭示事项仅为列举性质，未能详尽列明投资者参与私募基金投资所面临的全部风险和可能导致投资者资产损失的所有因素”“已经理解并愿意自行承担参与私募基金投资的风险和损失”等内容。

黄某与上海某资产管理有限公司（简称“A公司”）等其他合同纠纷【上海市静安区人民法院（2023）沪0106民初17067号】

案情简介：2018年，黄某与A公司以及基金托管人签订了《私募基金合同》，约定黄某申购基金金额200万元，基金存续期限预计为2年，自基金成立之日起算。同时，黄某也签署了《基金风险提示函》。2020年8月10日基金存续期满，A公司未按约定向黄某兑付本金和收益。

裁判要点：法院认为，《基金风险提示函》不足以证明告知说明义务的履行，A公司未提供已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度，对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测评等相关证据，A公司应当对此承担举证不能的法律后果。A公司未适当履行适当性义务，存在重大过错，该行为与黄某财产损失之间存在因果关系，应对黄某所受的实际损失承担赔偿责任，实际损失应为损失的本金和利息。

法律分析：根据《私募投资基金监督管理条例》第十九条，私募基金管理人应当向投资者充分揭示投资风险，根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品。此外，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条、第十七条，管理人或管理人委托的销售机构销售基金前，应当自行或者委托第三方机构对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估，对私募基金进行风险评级。本案中，A公司提供的证据不足以证明已经履行前述义务，最终需向投资者承担赔偿责任。

相关建议：

（1）评估的信息应力求全面，以真实反映投资者的状况，避免遗漏关键要素。建议问卷项目应包括投资者的年龄、家庭构成等基本情况，以及收入来源、资产状况、负债情况等财务信息；投资相关的学习和工作经历、投资经验，以及风险偏好和可承受损失程度；投资的期限、品种和期望收益等目标。此外，还应考虑信用状况和其他特殊信息等因素。

（2）针对高风险产品，建议在投资者的风险承受能力评估过程中，主动确认是否存在影响其风险承受能力的重大事件。同时，在投资高风险产品的经验、风险偏好方面的考核权重应予以提高。对于新产品和结构复杂的产品，应设置更多关于此类产品本身了解程度的题目。

二、非合格投资者委托合格投资者代持基金份额，或者将私募基金份额进行非法拆分，管理人未对此作出合理审查，导致涉案的投资者不具备合格投资者资格引发的纠纷

非合格投资者委托合格投资者代持基金份额的情况在现实中并不少见。部分投资人不满足合格投资者要求或拟投资金额未达到基金起投标准，因此该部分投资人选择委托他人代持的方式以规避相关监管要求；或者，当投资人人数超过限制时，多个投资人委托一位投资人持有基金份额，从而对基金份额进行拆分。需注意的是，若投资者意图故意规避监管合格投资者规定，而管理人对此知情的，合同可能被法院判定为无效，管理人将会承担向投资者返还出资款的责任。

唐某与深圳某基金管理有限公司（简称“B公司”）等委托理财合同纠纷【深圳市福田区人民法院（2019）粤0304民初16321号】

案情简介：B公司在广西区域的负责人贺某及相关人员在南宁市发布广告，唐某接触到相关信息后与贺某等人联系。贺某等人曾带唐某至B公司在深圳市福田区的办公室参观，并向唐某展示了其各类私募基金业绩，唐某遂决定购买其私募基金。贺某称购买金额100万元以上才能签订私募基金合同，唐某购买的基金份额少不能签订合同，后经沟通，各方同意由唐某、覃某共同出资，唐某转账50万元后，B公司贺某出具了涉案的出资确认书，出资确认书显示“唐某（出资50万）、覃某（出资50万）共同出资100万元”。后发生争议，唐某起诉要求返还出资款。

裁判要点：法院认为，从涉案《出资确认书》看，出资金额系由唐某及案外人覃某拼集构成，明显为规避国家关于私募基金单笔投资金额下限的规定。现有证据无法证明投资者唐某系具备风险识别能力和风险承担能力的合格投资者。因唐某并非合格投资者，基金合同违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金应当向合格投资者募集的相关规定，属于违背公序良俗之规定的情形，认定为无效，B公司应向唐某返还出资款50万元。

法律分析：相较于公募基金，私募基金风险更高，因此决定了私募市场是面对高净值人士的市场，需要由具备风险识别能力和承受能力的合格投资者进入市场。根据《私募投资基金监督管理条例》第十八条，合格投资者，是指达到规定的资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力，其认购金额不低于规定限额的单位和个人。并且，私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数；私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准。若管理人故意违反前述规定向非合格投资人募集，则基金合同无效的概率较大。

就上述情形进行延伸讨论，非合格投资者通过委托他人代持基金份额，代持协议是否为无效合同，司法实践中仍有争议，应结合转让协议签订的背景、是否会导致更高法益受损、是否意图突破监管合格投资者的规定等因素综合考量。例如曲某与孟某确认合同效力纠纷【(2020)京01民终302号】中，北京市第一中级人民法院认为《证券投资基金法》第八十七条属于管理性强制性规定，而非效力性强制性规定，因此，公司违反上述规定的行为并不一定属于无效民事法律行为，并且，就其投资行为及委托代持行为本身而言，并未损害全体社会成员或者社会不特定多数人利益，既未损害社会公共秩序，亦未损害社会善良风俗，故不影响《基金代持协议》的效力。

相关建议：

（1）需要对投资者的身份和资质进行严格核查，重点关注投资者个别与评估结果相矛盾的作答，对存在明显疑点、无依据支撑的信息，应通过对不易理解、较为主观问题的进一步解释，以及与投资者的沟通对话，进一步核实确认相关信息。

（2）要结合与投资者的事前沟通情况等各种碎片信息，全面判断投资者的风险承受能力，而非仅仅依赖于调查问卷结果。进一步避免代持基金份额、多人拼凑等情形的发生。

三、投资者情况在投资期间发生变化，各方对是否需动态风险评估及风险匹配存在争议引发的纠纷

管理人和销售机构需要对投资者的风险承受能力进行持续的评估，并根据评估结果调整投资策略或产品配置。具体到评估的频率，建议至少每年更新一次投资者的风险承受能力评估，特别是在基金募集机构再次向投资者推介基金产品或服务时，需要重新进行风险承受能力评估。

相关建议：

作为基金管理人，在投资人风险承受能力明显下降的情况下，可以采取以下措施：

（1）提供风险提示和教育：向投资人提供关于投资风险的详细信息，帮助他们了解可能面临的风险，并提供相应的风险管理建议。
（2）调整投资组合：根据投资人的风险承受能力和投资目标，重新评估并调整投资组合，以降低风险水平。这可能包括减少高风险资产的比例，增加低风险资产的比例。
（3）定期监测和评估：定期监测投资人的风险承受能力和投资组合的表现，并根据需要进行调整。这可以通过与投资人进行定期沟通和交流来实现。
（4）提供个性化服务：根据投资人的需求和偏好，提供个性化的投资建议和服务。这可以包括定制化的投资方案、专业的投资咨询等。

作者简介

武静
道可特北京办公室合伙人

业务领域：复杂商事争议解决、大型综合项目、企业投融资、公司合规

邮箱：wujing@dtlawyers.com.cn

黄兆彦
道可特北京办公室律师

业务领域：民商事争议解决、公司合规

邮箱：huangzhaoyan@dtlawyers.com.cn