专业解读

受到经济不确定性增加的影响，近年来投资者在投资协议中越来越倾向于采用回购条款。这种趋势的背后，主要是基于在当前经济形势下，投资者更加关注投资风险，希望通过回购条款来限制投资损失，提高投资的安全性，同时也体现了投资者对于长期投资的预期收益变得更加谨慎，因此更愿意选择具有回购条款的投资项目，以便在市场发生变化时能够及时调整投资策略。且在经济波动期间，投资者对于资金流动性更加关注，回购条款可以为投资者提供更大的灵活性，以便在需要时能够及时回收投资资金。目前，在投资协议中采用回购条款已经成为一种普遍现象，回购条款通常约定，在特定条件下，回购权利人（包括投资主体、基金份额投资人或受让方等）有权要求回购义务人（包括标的公司、标的公司的控股股东或实际控制人、私募基金的合伙人等主体）按照约定的价格回购其所持有的股权、基金份额等。回购条款的设置有利于投资者在市场发生变化时，能够及时调整投资策略，降低投资风险。总之，在当前经济形势下，投资协议中普遍采用回购条款的现象将持续存在。

在上一篇文章（回购权条款研究（上））中，我们通过一、二点对回购权、回购条款的定性、常见的回购权条款等内容进行了总结，本文我们将重点讨论实践中回购权条款的现实困境及设计建议。

三、回购权条款的现实困境

通过上一篇文章对于回购权条款的性质及常见约定的分析，我们已经了解到，实践中，在回购权利人、回购义务人之间反复博弈的情况下，回购权条款的设计和行使往往并非易事，实务中关于回购权条款的约定及回购权条款的真正落地仍面临诸多困境。此处我们主要列举回购权条款约定与回购权条款实际履行的现实困境。

（一）回购权条款未约定义务履行期限和权利行使期限

正如上一篇文章关于回购权条款的常见约定中所述，站在回购权利人的角度，实践中常见的回购条款设计通常是“某某回购条件成就，投资人即有权要求回购义务人回购股权，或约定满足各种条件下，义务人应回购股权”“触发某一特定条件后（如目标企业未在约定时间实现上市），一方有权向另一方进行基金份额回购”或同类的约定表述。

此种常见的约定并未明确回购义务人（包括公司、控股股东、实际控制人等）的义务履行期限，也未明确约定回购权利人应当在何种日期之前或者限定期限内要求义务人回购股权，通常理解下，此种类似的约定似乎是“回购权利人可以随时要求义务人回购”。但经我们检索相关案例，现行司法实践中对于“回购权未约定义务履行期限和投资人权利行使期限”情况下，回购权利人对于回购权的行使期限存在较大的争议，而且主要分歧表现在诉讼时效或除斥期间的认定上，根据相关案例的判决，如果一旦无法被法院认定为回购权可以随时要求义务人回购（如下表2和3的情形），则回购权利人将面临丧失胜诉权甚至是回购权直接丧失的风险，具体如下：

通过查阅上述判例，目前就回购权属于债权请求权还是形成权在司法实践中尚未形成统一的裁判观点，因此如就回购权的行使期限约定不明，如果一旦被法院认定回购权为形成权，将会受到除斥期间的限制，或即使认定为是债权请求权，但诉讼时效的起算时点为回购条件成就之日，如果回购权利人未及时行使回购权，则面临丧失胜诉权甚至是直接丧失回购权的风险。

（二）回购权条款之现金补偿实现的困境

实践中，部分回购条款还会约定如果满足回购条件，则回购义务人将履行现金补偿义务。就现金补偿义务的履行，实践中也面临多重困境。

首先，基于回购权利人的双重身份，如果从公司获得现金补偿的话需在可分配的利润中进行分配，否则有抽逃出资的风险，而可分配利润进行分配的前提是公司仍有利润可供分配，但事实上公司极有可能已经无可供分配的利润，从而导致现金分配无法落地。

其次，如回购权利人为政府引导基金，政府引导基金天然需要担负国有资产保值增值的义务，其往往会在投资条款中加入“投资返利”“投资款以每年*【】%的收益率计算固定收益”等条款，实践中对于该等条款，亦存在履行上的困境，一方面该等条款可能构成“名股实债”从而在涉诉后存在被认定为无效的风险，目前实践中还未有相关认定无效的案例；另一方面，如果约定“在触发某种条件下，投资人有权要求相关主体支付按投资款以年收益率5%计算固定收益”，实践中有法院认为股东的投资收益应按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产再进行分配，所以不会单方支持投资人要求目标公司支付固定收益的主张[4]。

此外，除了上述关于现金补偿的困境外，实践中，在回购权利人与回购义务人反复博弈下，回购权条款设计中关于股权价值以及目标公司股东承担回购义务的约定上，在明确股权回购价款的计算方式外，往往还会加一个限制性条件，如“原股东上述回购义务的责任仅以原股东在公司的剩余权益、财产总额为限”，实践中基于该等限制性条件的补充约定，往往导致回购权利人在主张回购价款时候遇到困境，具体表现为即使回购权利人主张以协议约定的股权回购款的计算方式要求股东回购股权，但目标公司股东往往主张目标公司已经资不抵债，不存在剩余权益和财产，所以无法向回购权利人支付股权回购款。[5]由此，该限制性条款往往导致回购权利人陷入被动局面。

通过上述分析，回购条款中的现金补偿条款因为其履行上的种种限制往往存在落地困难，包括公司已经无可供分配的利润导致现金分配无法落地；现金补偿可能被认定为“名股实债”继而影响效力；现金补偿存在履行程序上的障碍和目标公司资不抵债无法履行的障碍等。

（三）回购权条款落地之程序履行的现实困境

根据《九民纪要》的规定，回购权利人如请求目标公司回购股权，人民法院应当依据《公司法》的规定进行审查，且须完成减资程序。[6]而该规定在实际落地过程中可能会给回购权利人带来履行的困难。根据《公司法》及公司章程的规定，减资程序属于特别决议事项，须经代表三分之二以上有表决权的股东通过，且从董事会、股东会的召集程序来看，作为持有较小股权比例的回购权利人可能难以推动减资事项的决策，从而导致回购权行使成为空谈。

四、律师建议

就上述困境，站在回购权利人角度，我们认为回购权利人在设计回购权条款以及促成回购权条款的实际落地阶段应当注意如下事项：

（一）条款设计：多角度完善行权权利的履行

基于上述分析，基于回购权条款履行期限以及限制性条款约定的现实困境，我们建议回购权利人在签署或者谈判回购权条款时候可以约定较长的义务履行期限或较长的权利行使期限，或直接在条款中明确回购权利人有权随时行使回购权不受时间限制，或将主动权把握在回购权利人手中，即明确公司直接在收到回购通知后固定时间内向回购权利人支付回购款等；除此之外，回购权利人应严格把握回购条件成就的时间，并在回购条件成就之日起较短时间内行使权利（如催告、寄送通知函等）；同时，在回购条款的谈判中，如果应回购义务人要求一定要给回购股权的价格设置上限，尽量明确上限的确定方式和确定基准时间；此外我们也建议可以就回购义务的履行单独约定违约责任，如上文提到的减资程序的困境问题等，可以考虑在回购条款中明确目标公司或股东不配合推进的违约责任，如在回购条款中明确目标公司或股东应按时出席并在股东会上投票同意目标公司的减资程序履行，在一定期限内配合签署减资程序所需的各项文件，保证上述各项程序的合法性等等。

（二）程序启动：联合多方或另辟蹊径

减资程序作为目标公司履行回购义务的必备及前置程序，其启动可谓是至关重要的一步。回购权利人作为单一主体提起减资程序可能较为困难，而实践中目标公司在融资过程中，回购权利人往往不止一方，回购权利人可以联合起来向目标公司及目标公司的股东施加压力，推动股东会的召开并通过减资的决议。

当然，除了径行提起减资程序外，回购权利人也可以另辟蹊径，选择较为委婉的方式解决扭转己方的被动局面，当即将或已触发回购条件时，作为回购权利人，可以通过延长回款的期限等方式作为谈判筹码，签署新的协议或提出新的条件如要求老股东或实际控制人对目标公司的股权回购承担连带保证责任等，如果基于商业安排并不能选择公司股东和/或实际控制人承担股权回购义务的，可以再考虑谈判协商针对回购条款设计专门的违约的条款，在回购义务人违约的情况下，要求其承担违约责任。

（三）有备无患：做好证据文件的留存、整理

回购条件的触发并非是瞬间的事件，而是目标公司经营状况体现的一个阶段性展现，因此，对于回购权利人来说，应在投资后管理的过程中做好相关协商的书面文件、协议、补充协议、邮件、微信沟通记录等文字记录的留存、整理，综合判断企业的经营发展状况、建立回购条件的预警提示机制，通过书面记录或沟通文件综合判断是否即将触发回购条件或回购条件触发的可能性，避免在判断回购条件是否触发或投资损失时无资料可供发挥，进而导致自己的权利无法得到保障。

五、结语

综上所述，回购权作为回购权利人与目标公司签署的协议中的重要条款之一，在保护回购权利人利益、提高投资的效率等方面发挥着重要作用。回购条款的设置应该符合双方的利益，同时也要考虑到实际情况和未来可能的变化。通过明确回购的条件、时间、价格、价格调节机制等细节，双方可以在商业合作中更加信任和友好合作。同时，回购权也为回购权利人提供了一种退出机制，有利于优化资产配置和收益回报。投资者在签订回购协议时，也需要注意条款的合理性和可行性，避免出现因条款设置不合理不可行导致回购难度加大、损失加大等问题。总之，回购权条款需要投资者和目标公司在签署协议前认真考虑和规划，以确保双方的商业合作能够顺利进行，实现共赢。

脚注

 [1]如在北京市第三中级人民法院作出的（2022）京03民终14424号民事判决书中，二审法院认可一审法院关于回购权的性质认定，即协议书并未明确约定投资人行使股东回购权的时限，亦未约定回购条件成就时投资人的通知期限，投资人于某日向股东发出书面通知要求其履行股权回购义务，投资人行权的目的在于通过主张股权回购权请求股东履行回购义务支付回购款，因此，投资人能否实现诉讼目的有赖于对方是否同意履行股权回购款的给付义务，故回购权利人和义务人之间的金钱给付权利义务属于债的法律关系，投资人的请求在权利性质上属于债权请求权，在规范性文件并无例外规定的情况下，投资人的诉请应适用诉讼时效制度的规定。

[2]如在（2019）浙民再212号民事判决中，法院认为，从协议约定来看，股权回购的触发条件为目标公司因公司自身原因仍未实现首次公开发行股票并上市，或协议各方有理由相信公司不能在约定时间前实现首次公开发行股票并上市，但依据补充协议的约定触发股权回购的条件有多个，投资人既有权利从中选择触发条件，也有权利选择在股权回购条件触发时或约定的期限行使回购权。

[3]如在上海市第二中级人民法院作出的（2023）沪01民终5708号民事判决书中，对于回购权的性质，法院分析为：投资认购协议并未就回购权的行使期限进行明确约定，而回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则，且除斥期间应依据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动，合同目的等因素，参照合同解除权的除斥期间，予以合理认定。

[4]如在山东省栖霞市人民法院作出的（2021）鲁0686民初314号民事判决书中，法院认为，财金投资公司实际履行了出资义务，成为华锐公司的股东。虽然三方协议合法有效，但亦应符合《中华人民共和国公司法》的相关规定。涉案协议中各方对投资收益作出明确约定，即为华锐公司每年向财金投资公司支付按投资款以年收益率5%计算固定收益，但该约定实质属于股东投资收益即股息红利。出资人在破产清算期间依法不得请求投资收益分配。股东的投资收益应按公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产再行分配。

[5]如在北京市第一中级人民法院作出的（2023）京01民终5214号民事判决书中，法院即对投资人主张的股权回购款的计算方式予以否定，认为在协议已经约定“仅以原股东在公司的剩余权益、财产总额为限”，则股东承担付款义务的责任财产范围限定于仅以其在公司取得的盈余分配和剩余可分配财产为限。

[6]如在北京市海淀区人民法院作出的（2022）京0108民初44287号民事判决书中，法院认为目标公司并未履行减资程序，基于资本维持原则，在保护公司债权人利益的情况下，对投资人要求目标公司回购其股权的相关诉讼请求不予支持。

作者简介

乔兆姝
道可特律师事务所高级合伙人

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