专业解读

说明：本文因篇幅较长，将拆分为上下篇

• 上期：
一、引言
二、债券持有人会议制度

• 下期：
三、外国相关规定
四、观点：债券持有人会议中异议债券持有人权利救济之道

摘要

债券持有人会议是保护债券持有人利益的主要制度。我国《证券法》第九十二条及《公司法》第二百零四条设立了债券持有人会议制度，以法定的方式督促持有人集体行权以保护持有人的利益并形成对发行人的限制，此后《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》进一步规定了债券持有人会议决议对全体持有人的拘束力。然而实践中，由于债券持有人会议片面追求意思自治、中小债券持有人地位弱势等原因，债券持有人会议并未很好地落实保护债券持有人合法利益的价值目标，甚至出现发行人利用主要债券持有人变相控制债券持有人会议等情形。结合异议债券持有人权利救济途径缺失，债券持有人会议越来越成为债权发行人主导的“融资游戏”。德、日分别以对债券持有人会议决议采取事前审查与规定事后救济渠道的方式较好地保障了中小债券持有人的合法权利，值得我国参考。从实践角度，应当针对个案考察债券持有人会议决议是否存在瑕疵；从制度角度，应当重视异议债券持有人司法救济渠道的建设。 

关键词：债券持有人会议、异议债券持有人、证券法、权利救济

一、引言

张某持有某公司于2020年面向合格投资者公开发行的公司债券16万余张，对应本金1300余万元。根据募集说明书载明的信息，该债券特征包括“每年付息一次，到期还本付息”“引入债券受托管理人制度”“发行人与受托管理人制定《债券持有人会议规则》”。其中，张某持有的债券计息期限为2020年5月28日至2022年5月27日，到期张某可要求债券发行人按面值回购债券。

2022年5月26日，某公司召开债券持有人会议，以66.5%的通过率通过债券展期决议，债券展期一年；2022年11月，某公司第二次召开债券持有人会议，以52.92%的通过了再次通过债券展期一年的议案；2023年6月，经过7次会议时间的变更，某公司第三次召开债券持有人会议，以50.21%的微弱多数再次通过债券展期议案。此外，三次债券持有人会议除通过展期议案外，均通过了“豁免债券持有人会议相关期限的议案”，豁免了债券发行人在召集债券持有人会议程序上的违约情形。对于上述议案，张某均投下了反对票。但截至目前，张某持有的债券仍未得到任何兑付或回购。

本案中值得关注的情形有三：一是案涉债券展期决议不断得到通过，导致对展期决议投下反对票的债券持有人被决议所“裹挟”导致其回购请求权无法实施；二是在第三次债券持有人会议召开前债券发行人多达7次的会议时间变更及50.21%的通过率，无不表明会议时间的变更是为了债券发行人“争取”同意票的手段。那么债券发行人通过各种手段控制了超过一半的同意票，就等同于债券发行人事实上控制了债券持有人会议；三是三次议案不仅通过了债券展期决议，甚至还通过了豁免债券持有人会议程序违约的决议，明显有损于债券持有人的利益。这不禁令人发问：如果可以通过无限制地变更债券持有人会议时间来争取同意票，债券异议持有人岂不是成为了债券发行人意志的“牺牲品”？在这种明显损害债券异议持有人利益的情况下，是否存在保护债券异议持有人利益的制度路径？案例中张某“任人鱼肉”的情况，是否表明我国债券持有人会议制度存在严重漏洞？

事实上，自从2014年“11超日债”事件后，公司债券违约现象进入多发时期。自疫情以来，叠加房地产市场萎靡、内需不振、外部环境压力加大等多方面原因，公司债券违约及变相违约现象愈发严重。根据中债资信的统计数据，仅2024年二季度的国内债券市场就新增违约债券7只，展期债券13只，其中大部分为房地产企业发行的债券。公司债券违约引发了金融市场不确定性、投资者投资信心及投资利益受损、企业融资环境恶化、企业治理困难等问题进而导致债券发行人通过各种方式展期债券寻求避免债券违约。而债券发行人展期债券，则必然打破债券持有人对债券兑付的预期，进而影响到债券发行人与债券持有人的利益平衡。因此，如何适当地平衡债券持有人与发行人的利益就显得尤为重要，这也是债权持有人会议制度的初衷。遗憾的是，大部分债券发行人都倾向于通过各种方式变相“控制”债券持有人会议并做出明显有利于发行人的决议。在现有制度下，相关债券持有人，尤其是中小债券持有人不仅投下反对票也难以对抗决议效力，更是缺乏事后救济的制度保证，这不仅导致这些债券持有人成为债券发行人利益的“牺牲品”，也使得债券持有人会议制度“保护债券持有人合法利益”的价值取向荡然无存。因此，从法理逻辑、现状分析角度，结合国外实践经验，探寻债券持有人会议中异议债券持有人权利救济路径存在较强理论与实践价值。

二、债券持有人会议制度

债券持有人会议是债券投资者保护机制之一，是基于债券分散性大、流动性强、持有人众多等特征，为代表全体债券持有人的利益并形成债券持有人集体意志而产生的非常设机构。从构成上看，债券持有人会议主要包含三方：一是债券发行方，二是债券管理人，三是全体债券持有人。理论上，债券持有人可以以债券相关协议为基础维护自身权益，但客观上债券持有人与发行人在合同设计、专业能力、经济实力等方面差距悬殊，实际上难以以个体之力维护合法权益 [1] 。因此债券持有人通过“抱团取暖”的方式平衡与债券发行人巨大的实力差距就具有了现实意义。

（一）债券持有人会议制度的沿革

债券持有人会议制度初见于证监会于2003年发布的《证券公司债券管理暂行办法》之中。这一时期我国的债券市场发展尚处于初期，监管体系尚未统一，故此时的债券持有人会议制度分别被证监会、发改委、交易商协会引入，并陆续出台了《公司债券发行与交易管理办法》、《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》、《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》等政策文本 [2]。“多头监管”的情况导致债券持有人会议制度在适用与解释上并未统一，难以适应债券市场发展的需求。这一情形在2019年《证券法》修订后得到改善，标志着债券持有人会议制度首次在法律层面上得到了确立。然而也必须看到，《证券法》对债券持有人会议制度的规定更多的是在法律层面设立“制度窗口”，其规定内容较为笼统，并未对会议的召开程序、决议规则、事后救济等具体要素进行规定。因此，无论是学界还是实务界，普遍认为仅仅依靠《证券法》的规定远不足以达到切实保护债券持有人利益的目的。

2020年7月发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》尝试统一债券持有人会议制度相关法律的适用，在制度的原则、意义、会议决议的效力及表决权行使、受托管理人的地位等方面做出了规定。诚然，纪要对“买者自负的前提是卖者尽责”原则的阐明、对案件的诉讼、管辖方式的进一步细化、对债券持有人重大事项决定权的保留等规定确实是我国债券法律制度的一大进步。但遗憾的是，受限于纪要的效力位阶及纪要对债券持有人会议决议瑕疵问题的回避态度，使得实践中发行人利用债券持有人会议的“契约性”损害持有人利益的情况仍时有发生。

目前，对于公开发行的公司债券，我国法律要求发行人必须设立债券持有人会议，如《证券法》（2019）第92条规定了发行人设立债券持有人会议、订立债券受托管理协议并聘请债券受托管理人的法定义务；《公司法》（2023）第204条对公司债券发行人课以了设立债券持有人会议，并在债券募集办法中对债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项做出规定的法定义务。可见，即使是债券交易市场有所发展的现在，仍然没有改变债券持有人会议制度法律规定过于泛化的现状。

（二） 债券持有人会议制度的法理逻辑

债券持有人会议中，各债券持有人与债券发行人间都是独立的债权债务关系，持有人各自对债券发行人享有债权。债券持有人会议并非随着新的法律主体的产生而产生，这与公司股东会、信托基金份额持有人大会存在本质不同。因此，债券持有人会议呈现出极强的“契约性”，债券持有人会议对债券持有人的约束力理应来自于各个持有人在合同中的明确承诺。因此，债券募集说明书必须明确记载持有人会议议事规则：投资者对债券的认购行为，不仅意味着债券持有人与发行人达成“借贷”合意，同时也是债券持有人对募集说明书中载明的议事规则的认可。正是基于债券持有人对议事规则的认可，债券持有人会议按照议事规则规定的程序及权限做出的决议才能对全体债券持有人产生约束效力。简言之，债券持有人会议决议对债券持有人约束力的基础在于全体债券持有人的同意，是履行债券持有人合意的体现。

（三）我国债券持有人会议制度不足

1. 片面追求意思自治

从形式上，债券持有人会议维护债券持有人利益的主要方式则是通过决议的形式形成全体债券持有人的合意以对抗、限制发行人。因此，债券持有人会议不仅是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。然而，《证券法》第92条虽规定了“公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议”，但对于会议的召集程序、会议规则等程序性规则的制定权利仍然由发行人享有。《证券法》的上述规定被《公司法》（2023）所沿袭，使得目前我国债权持有人会议制度体现出了强烈的契约性及片面追求意思自治的倾向。具体而言，体现在于程序的高度意思自治与决议内容的高度意思自治两方面：会议召集程序、议事程序、表决程序等程序性事项依托于债券募集说明书的约定，法律并未对此做出限制，体现了程序的高度意思自治；而“13海航债”案则是决议内容的高度意思自治的典型案例。2020年4月14日，“13海航债”发行人海航集团突击召开债券持有人会议，债券持有人于当日18时30分收到会议通知，并被要求应当于19时前提交会议登记材料，于20时召开会议。未及时提交材料的债券持有人将失去对会议议案的表决权。而此次会议的议案包括豁免发行人提前召开会议、非现场开会等相关法律责任，以确保此次会议合法合规。由此产生了“通过违法程序召开的持有人会议决议豁免了会议召开过程中的程序违法”这一荒谬现象，片面追求意思自治的恶果不言自明。

2. 立法价值目标难以落实

债券持有人会议制度的价值在于保护中小投资者利益，其主要的着眼点是缓解债券持有人分散性大、流动性强、持有人众多等特征带来的合意效率低、成本高、难以对发行人形成制衡等问题。

早在2013、2014年国务院就多次发文指出应当保障资本市场中小投资者合法权益。2013年《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》指出“上市公司控股股东、实际控制人不得限制或者阻挠中小投资者行使合法权利，不得损害公司和中小投资者的权益。健全公开发行公司债券持有人会议制度和受托管理制度。”；2014年国务院《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》指出“健全投资者特别是中小投资者权益保护制度，保障投资者的知情权、参与权、求偿权和监督权，切实维护投资者合法权益。”“强化发行人和投资者的责任约束，健全债券违约监测和处置机制，支持债券持有人会议维护债权人整体利益，切实防范道德风险。”

在上述价值指引下，我国《证券法》第一条开宗明义“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。”由此，我国对于资本市场的态度，尤其是对资本市场中小投资者的态度是相对明确的，即“切实保护中小投资者的合法利益”。然而，如前所述，在目前债券持有人会议片面追求意思自治的环境下，立法价值难以在实践中得到落实。当债券持有人会议通过决议放弃程序利益，该决议是否可以被认为是有利于“债券持有人的利益”？此类决议保护的究竟是债券持有人的利益还是发行人的利益？可以说，立法价值难以在实践中得到落实是片面追求意思自治的必然结果。

3. 中小债券持有人地位弱势

债券持有人会议制度是为了保障债券持有人，尤其是中小债券持有人的合法利益。然而目前债券持有人会议并未明显改善中小债券持有人的弱势地位，主要体现在如下几点：

首先，中小债券持有人的信息来源渠道受限，一般而言其主要信息均来源于发行人的信息披露。这意味着持有人做出的相关决策很大程度上需要依靠发行人披露信息的完整性、真实性与时效性，总体处于弱势地位。

其次，在我国债券强“契约性”的现状下，中小债券持有人难以通过契约体现自身意志。例如债券募集说明书中的当事人包括发行人和持有人，但一般情况下中小持有人难以参与契约拟定，也就难以通过契约体现自身意志。这是由于多方因素造成的：一方面这确实是由于我国中小债券持有人投资意愿较强但法律意识相对不强；另一方面债券发行文件繁多、中介机构存在天然偏向性以及发行人逐利的本性，导致中小债券持有人难以注意到条款中的不利因素及漏洞。

最后，中小债券持有人的程序利益与救济利益难以得到保障。一方面，中小债券持有人数量众多，地域分散，使得中小债券持有人如欲形成合意则更加需要会议召集程序、议事程序与表决程序的保障。程序保障依托于债券募集说明书，但中小债券持有人难以参与程序制定，导致中小债券持有人在决议过程中程序保障不足。另一方面，在中小债券持有人的程序保障不足的情况下，中小债券持有人甚至难以寻求事后救济渠道。这是由于，在学理上债券持有人会议决议的性质究竟应当类比公司决议，还是名为“决议”实为“协议”这一问题，无论学术界还是司法界均未达成一致意见。因此债券持有人的请求基础究竟是应当基于违约之诉主张权利还是类比公司决议主张撤销，目前尚无定论；在制度上，无论《证券法》亦或是《公司法》均未对异议债券持有人的事后救济渠道做出规定。由此，在中小债券持有人的程序利益难以得到保障的情况下，甚至难以寻求事后救济，中小债券持有人的弱势地位不言自明。

以上梳理了债券持有人会议相关案例及制度，在本文下期部分，我们将继续讨论以下内容：
三、外国相关规定；
四、债券持有人会议中异议债券持有人权利救济之道。

脚注

[1] 参见叶林：《公司债券的私法本质及规则展开》,《清华法学》2022年第16期，109页。
[2] 参见岳万兵：《从契约到组织：债券持有人会议的立法思路》，载《东北大学学报（社会科学版)》2023年第6期，第92页。

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