专业解读

说明：本文因篇幅较长，将拆分为上下篇

• 上期：
一、引言
二、债券持有人会议制度

• 下期：
三、外国相关规定
四、观点：债券持有人会议中异议债券持有人权利救济之道

上篇：异议债券持有人权利救济探讨

三、外国相关规定

既然我国债券持有人会议制度的缺陷导致了种种“荒谬”情形，那么就有必要将视野放到世界范围考察“前人之智”。相比普通法系国家，德、日法律体系因更加具有大陆法系特征，更加适合我国国情。因此，考察德、日的先行经验，有利于我国探寻完善债券持有人会议制度，保护中小债券持有人利益之道。

（一）日本相关规定

日本公司法设专章对公司债券制度予以了规定。其中，日本的债券持有人会议制度与我国既有相似又有不同。相似之处在于，日本同样采取明文规定债券持有人会议的决议效力及于全体持同种公司债券的持有人；不同之处在于，对于债券持有人会议的决议，日本虽同样未设立异议救济制度，但采取了严格的事前审查模式。日本《公司法》第734条规定，债券持有人会议做出的决议，若未经过司法机关的认可不发生效力。相关决议应当经过日本《公司法》732条规定的程序，由会议召集人在1周内向法院主动申请确认决议效力。在实体层面，日本《公司法》第733条同样规定了四种法院不予认可决议效力的情形。程序层面上包括会议召集程序或决议程序违反约定及决议经过非正当方式做出两点，实体层面包括决议显著不公平及决议违反债券持有人一般利益两点。由此可见，日本虽未设立异议救济制度，但将由司法机关事前从决议程序、实体两方面对决议予以严格审查。正是由于有效的债券持有人会议决议将会对包含异议持有人在内的全体持有人产生拘束效力，因此更需要设立相应规则以保障决议的合理性与合法性,确保决议的拘束力不被处于强势地位的持有人所利用。

（二）德国相关规定

与中国类似，德国的《债券法》同样强调债券持有人意思自治，但同时充分重视了团体法特性及其治理准则，并将其理念扩展适用到债券法领域，其显著特征在于引入瑕疵决议撤销制度。

德国2009年《债券法》第20条规定,符合条件的债券持有人可以基于违反法律或债券合同的理由，通过诉讼撤销债券持有人会议的相关决议 [1] 。德国债券持有人会议决议撤销制度中有权提起撤销之诉的有两大主体：一是实际参与表决的债券持有人；二是未参加表决的债券持有人。其中，参与表决的债权持有人必须反对相关决议，而未参加表决的债券持有人必须“因遭受非法阻碍而未参加表决”。符合条件的债券持有人提起决议撤销之诉后，系争决议并不因此径行无效，但是在判决生效前不得执行决议。即，德国债券持有人会议决议撤销之诉产生的效果为“执行阻碍(Vollzugssperre)” [2] 。若撤销之诉得到法院的支持，则判决的效力及于所有该债券持有人,不再限于诉讼参与者。由是，不同于日本的事前审查模式，德国采取了事后救济模式以保护债券持有人的合法利益及异议债券持有人的救济途径。

（三）小结

在我国与德、日的立法实践中，均认可债券持有人会议决议对包括异议债券持有人在内的全体债券持有人具有拘束力。诚然，这是尊重债券持有人意思自治的必然要求，但也应当认识到如果盲目认可决议的拘束力而忽视对异议债券持有人的救济，很可能继续产生如“13海航债”展期事件这种形式上合法，但实质上侵犯了债券持有人一般利益的荒谬现象 [3] 。对此，德、日在立法实践中从权利与救济的平衡着手，分别规定了事后救济程序及事前审查程序，采取了两种路径构建异议债券持有人的救济路径：一是规定债券持有人会议做出的决议需要经法院认可后方能生效，并同时列举法定不予认可的情形；二是规定债券持有人会议决议做出后原则上立即生效，异议持有人可通过后续诉讼改变决议的效力[4]。

四、观点：债券持有人会议中异议债券持有人权利救济之道

与德、日这些债券市场制度发展较为完善的国家相比，我国目前对债券持有人会议的程序及救济的制度建设几乎可称空白：法律层面上，《公司法》仅规定应当设立债券管理人会议而不涉及会议的具体程序及救济；《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》规定债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所做出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，但并未涉及法定无效事由究竟为何以及决议瑕疵、无效情况下的救济程序；行业规定层面，以上交所与深交所为例，《上海证券交易所公司债券上市规则》并未涉及此问题，《深圳证券交易所公司债券上市规则》虽规定提交持有人会议审议的议案应当有利于保护债券持有人利益，但对于认定标准、相关后果仍然没有涉及。可以说制度缺失正是“13海航债”等事件中发行人玩弄规则，损害债券持有人实际利益的根本原因，这对我国债券投资者的信心及我国债券市场的健康发展造成的影响极其恶劣。有鉴于此，本文提出如下观点以探讨债券持有人权利救济之道。

（一）重视债券持有人会议决议瑕疵在个案中的认定

债券持有人会议一般采取少数服从多数的决策机制，其中具有多数投票权的持有人可能由于与发行人之间潜在的利益或关联关系而成为发行人在债券持有人会议中的“代行者”。虽然《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》规定债券持有人会议表决过程中，发行人及其关联方以及对决议事项存在利益冲突的债券持有人应当回避表决，但发行人与相关债券持有人的关系往往因具有隐蔽性而难以查证，使得此类现象难以规避。由此，发行人能够通过控制多数投票人的方式控制整个债券持有人会议，并做出一系列有利于发行人的决议。此时债券持有人会议做出的决议虽形式上具有合法性，但实质上已经出现瑕疵：正常情况下，由于每一份债券对应的权利义务相同，基于投资逐利的本质，难以认为投资者会接受有损其一般利益 [5] 的安排。对于向这些损害债券持有人一般利益的决议投下赞成票的债券持有人，应当合理推定其投票系基于债券发行人的立场，而不是债券持有人的立场。故涉及损害债券持有人一般利益的决议应当合理推定存在瑕疵。

（二）完善异议债券持有人对瑕疵决议在制度上的救济渠道

对于决议程序瑕疵及决议内容显著不符合持有人利益的决议，日本法院会在事前审查阶段对其效力做出否定评价。然而我国债券市场尚处于快速发展阶段，存在司法资源不足的客观情况，在制度上采取日本的事前审查模式在我国难言具有可行性。与之相对，德国的事后救济模式较好地平衡了中小债券异议持有人的利益保护需求及司法资源不足的客观情况，更适合我国债券市场发展的现状。在具体个案中由司法机关依请求审查债券持有人会议决议是否违背债券持有人利益保护、是否存在实质决议瑕疵进行认定仍然是可行之路。举例而言，因“13海航债”相关决议内容本身损害了持有人程序性利益，因此相关决议若能够在个案中被认为损害了持有人一般利益，进而认定其属于瑕疵决议，无疑能够更好呼应立法者的初衷。

五、结语

法谚云：“无救济则无权利”，权利救济路径的重要性不言而喻。我国债券市场在发展中出现的种种乱象只是事物发展过程中必然经历的“曲折”，缺少权利救济渠道才是症结所在。债券发行人变相控制债券持有人会议的情况客观存在，而债券异议持有人，尤其是中小债券异议持有人除了在决议中提出异议之外，其权利难以得到救济。但我们也应当认识到，一个理性的投资者是难以放弃程序利益、投资利益等一般利益的。若决议内容有违投资者一般利益，那该决议应当推定存在瑕疵。诚然，设立明确的救济法律制度并非一蹴而就，但推进在个案中的决议瑕疵认定路径则是切实可行。债券持有人会议只有实质上保护了债券持有人利益，才能落实立法者的价值目标，而不是被债券发行人恶意利用法律规定实现自身利益。

脚注

[1] 参见邹青松：《德国债券组织法的理念、构造及启示》，《民商法论丛》2021年第72卷，第166页
[2] Hans - Gert Vogel, Der Rechtsschutz des Schuldverschreibungsgläubigers, ILF Working Paper Series No. 137, 3 / 2013, 16 f，转引自邹青松：《德国债券组织法的理念、构造及启示》,《民商法论丛》2021年第72卷，第167
[3] 参见邹松霖：《从通知开会到表决结束仅3个小时,海航“突袭”债权人》，《中国经济周刊》2020年第8期。第58页。
[4] 参见张文越：《公司债券持有人会议的制度完善——以异议债券持有人利益保护为视角》，《福建金融》2020年第6期，第48页。
[5] 参考日本经验，此处的一般利益应当理解为一般理性投资人所认可的利益，具体包括如会议召集、会议决议、会议资格等程序性利益，以及债券本息兑付金额、债券本息兑付时间等一般性投资利益。

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