专业解读

引言：一场关于“无抵押稳定”的集体错觉

UST/LUNA 的崩盘不是“黑天鹅”，而是“灰犀牛”——在高收益诱导、单点机制维稳和外部流动性收缩三者同频共振下的必然结果。2022年5月上旬，算法稳定币UST失去与1美元的锚定，配套吸震代币LUNA为吸收赎回被快速增发，价格近乎清零；根据当时多家公开加密市场数据聚合平台的统计，UST在崩盘前的峰值流通市值约在180亿美元左右。该事件直接推动多个司法辖区的监管机构在政策讨论与立法草案中，将“算法稳定币”与“法币储备稳定币”区别对待，并将其列为典型风险案例。

一、机制拆解：UST/LUNA 的“价格自稳”到底靠什么

1、双币模型

UST（目标锚定1美元）与LUNA（价格波动）。协议允许按“1UST=价值1美元的LUNA”进行铸造与赎回。

2、扩缩逻辑

（1）当UST＞1美元：套利者用价值1美元的LUNA铸出1UST，在二级市场卖出，扩张UST供给，价格被压回1美元附近。

（2）当UST＜1 美元：套利者以折价买入UST，按1美元比价赎回LUNA，再在市场出售LUNA，收缩UST供给，价格被拉回。

3、需求引擎

Anchor Protocol为存入UST的用户提供接近固定的高年化收益（长期目标收益率一度对外宣称约20%），在相当长一段时间内成为UST的主要需求来源。

4、外部缓冲

Luna Foundation Guard（LFG）在2022年一季度宣布以比特币等资产建设储备池，意图在极端行情中为UST提供额外信心与流动性支撑。

一句话总结：UST的“稳定”不是靠足额外部抵押，而是靠“可兑换—套利—预期”三件事循环维系；当预期崩塌、套利失灵或清算链路阻塞时，锚定会迅速解体。

二、关键阶段：从高光到崩盘（机制—行为—市场的链式反应）

1、阶段一：高光期（2021年）

（1）Anchor高收益吸引了巨量UST存款，UST总供给在一年内大幅增长。

（2）UST使用场景高度单一，真实交易结算需求占比较低，资金主要“为利而来”。

• 结果：UST 表面“稳定”，实则更像“有价利差票据”，一旦补贴减少，需求会迅速退潮。

2、阶段二：脆弱化（2022年一季度）

（1）宏观环境进入加息与流动性紧缩周期，加密市场整体承压。

（2）LFG宣布以比特币等资产构建外部储备，但建仓过程与市场下行同步，储备价值波动削弱“防火墙”的可信度。

（3）Anchor的补贴池压力加大，市场开始讨论利率下调与模式可持续性。

• 结果：系统对“高息—预期—锚定”的依赖被市场识别，信心弹性下降。

3、阶段三：失衡与脱锚（2022年5月上旬）

（1）大额UST从Anchor迁出并在流动性池中兑换，池子失衡，UST短暂跌破1美元。

（2）为捍卫锚定，协议与相关方尝试动用储备、改善池子深度、鼓励套利回补。

（3）在连续抛压中，套利者担心“赎回得到的LUNA持续下跌”，赎回激励下降，买盘意愿减弱。

• 结果：UST脱锚扩大，价格越低，赎回越多，LUNA增发越快，稀释越严重。

4、阶段四：死亡螺旋（数日内）

（1）价格反馈回路被反身性放大：UST折价→赎回换LUNA→LUNA供给激增→LUNA价格骤跌→市场预期UST更难重回1美元→进一步抛售UST。

（2）LUNA流通量在短时间内呈指数级上升，价格承接坍塌，UST价格迅速滑向硬着陆。

• 结果：稳定机制从“预期稳态”转为“预期崩溃态”，协议层的“套利—铸销”设计难以对抗系统性挤兑。

5、阶段五：止血与重启（其后）

（1）Terra暂停出块以应对治理和安全问题，随后社区提出重启方案，放弃 UST，将旧链重命名为Terra Classic，并对历史持有人空投新代币。

（2）多国监管和司法机关启动调查与诉讼，算法稳定币在相关立法与规则制定中被单列为重点风险对象。

三、失败的结构性原因：三条“硬逻辑”决定了结局

1、需求失真

UST的主要使用场景集中在Anchor的高利率存款，真实支付与结算需求不足。一旦外部资金补贴减少或市场对收益可持续性产生怀疑，“存量资金—新增资金”的循环结构会迅速反转。

2、单机制维稳

UST的价格锚定几乎完全依赖兑换—套利这一“单管道”。当二级市场对“赎回换得的LUNA”缺乏接盘预期（或网络拥堵导致执行成本上升）时，套利动机削弱，单管道被堵，维稳机制失效。

3、储备与信心错配

LFG的外部储备在规模、时点与资产结构上都难以对冲系统性恐慌。比特币等风险资产在市场下行期与UST的风险高度相关，无法形成逆周期缓冲，更不能替代“可兑付的外部法币储备”。

四、监管与行业后续：算法稳定币被单列风险门类

1、监管层面

• 美国：国会层面稳币立法听证多次提及UST/LUNA案例，强调“支付型稳定币”应有足额高质量储备、严格赎回与审计；部分法案草案提出算法型稳定币不得直接向公众销售或需满足更高合规门槛（不同版本条文存在差异）。

• 欧盟：MiCA在稳定币章节中对“资产参考型”“电子货币型”设定牌照与披露要求，并对无足额储备、以算法维系锚定的安排设置更严格的限制（如流通规模、发行条件等）。

• 香港：稳定币立法框架聚焦“法币稳定币”的发牌制度与赎回保障，对无法币储备支撑、仅靠机制维系的设计不纳入可向零售市场销售的合规产品。

2、行业实践

• 二级市场与机构投资者显著倾向“可兑付、可审计、可监管”的稳定币品种，资金更青睐法币储备型稳定币。

• DeFi协议在接入稳定币时，更关注抵押/储备成分、赎回路径、冻结机制及法律责任主体等合规要素。

五、对企业、法务与投研的实务建议（可落地）

1、资金管理与结算

（1）不将算法稳定币纳入企业现金池与核心结算通道；

（2）如因DeFi流动性需求必须使用，应限定规模与持有时长，并设置价格与波动率阈值的自动止损规则。

2、合同与合规条款

（1）在合同中明确“稳定币种类、可兑付性、替代支付安排、波动风险归属”，避免在失锚情形下引发履约争议；

（2）对平台/协议方的责任边界进行书面确认，包括“清算失败、系统暂停、治理变更”的不可抗力条款及争议解决路径。

3、尽调与风控清单

（1）机制：是否拥有多层维稳手段（抵押、做市、信用背书）而非单点套利？

（2）需求：真实支付/结算占比多大？存量需求是否依赖补贴？

（3）储备：是否具备等值法币的高流动性储备？审计频率和托管机构资质是否可靠？

（4）法律：发行人及托管、审计、信息披露所在法域与牌照情况是否清晰？

4、投研与沟通

（1）对高收益产品坚持追问“收益从何而来”；

（2）对“算法稳定”保持结构性怀疑：在极端行情下，依赖预期驱动的稳定机制难以经受系统性挤兑。

六、结语：算法稳定币的边界

UST/LUNA的覆灭并不意味着一切去中心化稳定币尝试都注定失败，但它清晰地划出了边界：当“稳定”缺乏足额、可验证的外部资产与明确的兑付权，仅依赖套利预期与机制博弈时，任何宏观收缩与流动性冲击都可能触发不可逆的死亡螺旋。

未来的稳定币创新，必须将“可兑付、可审计、可追责”与“可编程、可组合”结合起来，否则，“稳定”只能停留在口号层面。

作者简介

罗天亮
深圳办公室管委会委员、高级合伙人
刑事业务全国专业委员会主任

业务领域：刑事风险防控、刑事辩护、企业刑事反舞弊等诉讼与非诉业务
邮箱：luotianliang@dtlawyers.com.cn