专业解读

引言：去中心化稳定币的“标杆考题”

在稳定币谱系里，DAI常被视为“去中心化路径”的代表：不靠可兑付的美元储备，而是依托超额抵押+清算拍卖+预言机+治理参数来维持对1美元的软锚定。它的价值，不在于价格“接近1”，而在于在没有中心化发行人的前提下，如何把抵押、清算与风险参数编织成一套自洽的稳定机制。本文把DAI的底层逻辑与几次“压力测试”拆开讲清，并给出企业与法务可直接落地的使用指引。

（提示：本文涉及的机制以Maker Protocol官方技术文档与链上治理提案为准。）

前文链接：

稳定币系列（一）：链上美元的逻辑与野心
稳定币系列（二）：稳定币的三种类型与底层结构
稳定币系列（三）：USDT与USDC：表面一样，本质不同
稳定币系列（四）：算法稳定币已死？LUNA的死亡螺旋全复盘

一、基本结构：四块“齿轮”如何协同

1、超额抵押的Vault体系

任何人可将ETH、wstETH、WBTC等合格资产注入Vault（债仓），在高于100%的抵押率下生成DAI；若抵押率跌破清算线，系统会触发清算机制，处置抵押物以回收DAI。本质上，这是把价格波动风险前置给借款人，以守住DAI的面值稳定。

2、利率与费用：稳定费&DSR

稳定费（Stability Fee）：对负债（借出的DAI）计提的利息，影响借款成本与DAI供给扩张速度；

DAI储蓄率（DSR）：把DAI存入Pot合约即可获得按区块累计的利息，利率由治理决定，用于回收流动性/提升持有意愿。

3、价格预言机与OSM（Oracle Security Module）

系统通过预言机中位价+OSM一小时延迟喂价，给套利与风险参数留“缓冲带”，降低瞬时攻击与极端震荡对清算的冲击。

4、清算2.0：荷兰式拍卖

“黑色星期四”（2020-03-12）之后，Maker将清算从英语式竞价升级为荷兰式拍卖（价格随时间自动下降、即时结算），旨在降低网络拥堵情形下出现“零出价”等异常的概率，并提升清算的可预期性与效率。

小结：这四块齿轮共同完成“生成—约束—校准—处置”的闭环，让DAI在没有中心化兑付人的情况下，尽可能贴近 1 美元。

二、锚定的“第二闸门”：PSM与“稳定币做稳定币”

仅靠抵押与清算，仍可能出现短时溢价/折价。为此，Maker在2020年后引入Peg Stability Module（PSM）：允许用户以近似 1:1 的固定汇率在DAI与指定法币稳定币（主要是 USDC，历史上还包括 USDP/GUSD）之间即时互换。当DAI高于 1 美元时，用户会把外部稳定币换入铸造 DAI，从而压回价格；反之亦然。

利弊权衡：
• 优点：把“锚定恢复”从市场套利改为“合约内置的流动性闸门”，显著缩短偏离时间。
• 代价：锚定的质量开始依赖外部稳定币的稳健性与合规性，传导了对USDC等的信用暴露（这一点在2023年3月得到实证）。

三、稳定性“压力测试”：两次关键事件

1、案例A：2020年3月“黑色星期四”

ETH单日暴跌+链上拥堵导致Maker早期清算出现“0 DAI 中标”的异常，留下未被抵押覆盖的DAI，暴露了拍卖与喂价在极端情形下的脆弱环节。随后，协议升级至清算 2.0（荷兰式）并持续优化喂价与 Keeper 生态。

2、案例B：2023年3月SVB事件 →USDC脱锚→DAI跟随折价

USDC因储备受SVB影响一度跌至0.87美元；由于DAI通过PSM持有/对接USDC，DAI同期也出现明显折价（最低约0.88）。事后，Maker治理讨论是否降低对USDC的暴露，但最终投票决定保留USDC为主要储备与PSM对手方，并配合其它风控参数优化。这个事件清晰地显示：PSM 提升锚定效率的同时，也把“外部稳定币风险”引入了DAI的风险画像。

四、资产侧的“新支柱”：RWA（现实世界资产）

为提升收入与抗波动能力，Maker通过MIP系列引入RWA（如短久期美债策略），代表性安排为Monetalis Clydesdale（RWA007-A）等结构：从PSM吸纳的稳定币头寸，按治理授权配置至高流动性债券/存款，相关收益可用于协议缓冲，并由治理决定是否、何时以及以何种比例用于DSR。 该路径把“纯加密抵押”的波动风险部分对冲为“利率与信用”风险。

含义：
• 优点：提升DSR的可持续“弹药”、弱化单一抵押品波动的连锁风险；
• 风险：引入了受托结构、托管人与法域相关的合规与信用风险，法律责任链条更长，需要更严格的信息披露与受托审计。

五、稳定性框架：从“机制正确”到“参数正确”

1、机制面（结构是否完备）

生成：高抵押率的Vault与清算逻辑齐备；
校准：OSM延迟+多源预言机，给风险管理留缓冲；
回稳：PSM 提供合约级“兜底流动性”；
关停：Emergency Shutdown预案在极端情况下可按固定比价兑付。

2、参数面（时点与阈值是否合适）

清算罚金、拍卖曲线：过宽使清算成本飙升，过窄会增加坏账；
DSR与稳定费：需要在“吸引持有/抑制过度借贷”间动态平衡；
PSM额度与对手方：降低对单一稳定币的集中暴露；
RWA配置：久期、托管与法域多元化，避免“单点信用事件”外溢。

小结：DAI的稳健，更多取决于治理对参数的动态调校能力，而非单一机制的“绝对正确”。

六、给企业与法务的使用清单（可直接落地）

1、支付/结算

适用场景：跨平台结算、链上供应链金融、DeFi资金池的“中性头寸”。

合规要点：在合同中明确“稳定币种类（DAI）—清算/失锚应对—替代支付路径”，并约定价格偏离阈值与替代资产。

风控动作：建立价格/折价监控与PSM余额/对手方暴露监控，触发阈值自动切换备用路径。

2、资金管理/利息

DSR使用：将闲置DAI进入Pot获取利息，但注意DSR可变、由治理决定，不应承诺为“保本保收益”。

集中度控制：若企业资金池里已持有较多USDC，再大比例配置DAI（且DAI再度依赖USDC的PSM）会叠加同一对手方风险。

3、尽调与合规审阅

预言机与清算：确认所接入应用是否对接了清算2.0，并审阅极端行情下的自动处置逻辑；

RWA透明度：关注RWA的受托人、托管行与法域，是否有定期财务与合规报告可供查验；

PSM依赖度：评估对单一外部稳定币（如USDC）的暴露比例，必要时在治理层面推动多对手方方案；

应急预案：熟悉Emergency Shutdown的操作与权利边界，并在合同中明示不可抗力条款。

七、与“中心化稳定币”的分野：谁承担“兑付责任”？

1、USDT/USDC

有发行人对面额兑付承担合同性责任（受监管/储备审计约束）。

2、DAI

无“发行人兑付”，而是以超额抵押+清算来维护面值；PSM的“准兑付”效率高，但会把对手方风险引入系统。这决定了DAI在监管语境下更接近“以抵押与机制维持锚定的数字债务合约”，法律争议集中在清算瑕疵、预言机异常、治理参数失当等环节。

八、结语：去中心化稳定的“工程学思维”

DAI不是“天然稳定”的币，它是一组可调参数和合约规则的集合体。机制正确+参数正确+透明治理三者缺一不可；在外部冲击（USDC事件）与内部极端（黑色星期四）的双重压力下，DAI用PSM的效率与清算2.0的韧性熬了过去，但也暴露出对外部稳定币与现实世界资产的依赖。因此，使用DAI的关键不在“信不信”，而在你是否持续监控它的“参数状态”和“对手方暴露”。这，就是去中心化稳定币的工程学。

作者简介

罗天亮
深圳办公室管委会委员、高级合伙人

业务领域：刑事风险防控、刑事辩护、企业刑事反舞弊等诉讼与非诉业务
邮箱：luotianliang@dtlawyers.com.cn