专业解读

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稳定币系列（一）：链上美元的逻辑与野心
稳定币系列（二）：稳定币的三种类型与底层结构
稳定币系列（三）：USDT与USDC：表面一样，本质不同
稳定币系列（四）：算法稳定币已死？LUNA的死亡螺旋全复盘
稳定币系列（五）：DAI的加密抵押逻辑与稳定性测试
稳定币系列（六）：稳定币全球监管地图2025：MiCA与GENIUS Act解读
稳定币系列（七）：香港、新加坡、日本：三种监管模型谁更优？

一、同一枚“稳定币”，三种完全不同的法律答案

企业问得最多的问题之一是：“稳定币是不是证券？”可惜，这不是一个“是/否”选择题，而是一道“结构化判断题”。答案取决于三件事：你研究的是哪一类稳定币（法币储备型/加密抵押型/算法调节型）、你看的是哪一层产品（币本身/叠加收益/相关合约）、你所在的是哪一法域（美国/欧盟/香港/新加坡/日本等）。本文不做概念堆砌，而是把“判定逻辑—法域差异—实务边界”层层拆开，给出可直接用于合同与内控的判断框架。

二、先把问题说清：什么叫“被认定为证券”？

“证券”不是日常语义，而是特定法律定义的金融工具。以美国为例，“是否为证券”常用两套司法测试：

1. Howey 测试（投资合同）：是否存在资金投入、共同企业、获利期待，且高度依赖他人努力。若满足，即使没有“股权/债权”外观，也可能被认定为证券。

2. Reves 测试（票据/Note）：除法定豁免外，凡期限超过9个月的“票据”推定为证券，再看是否与法院列举的“家庭/消费/商业票据”等“家族相似”豁免相符。

换言之，“被当作钱用”的代币、若被包装成“会给你收益/由我方经营带来回报”的产品，就可能跨进证券的门槛。这也是稳定币争议的关键：币本身不一定是证券，但围绕它的收益承诺或发行结构，可能触发证券法。

三、美国：类型分化最明显——“支付型稳定币”与“带收益安排”两条路

1. 支付型（法币储备）稳定币：倾向“非证券”，但看附加条款

2025 年美国联邦层面的《GENIUS Act》确立了“支付型稳定币”框架，要求100%高质量储备、按面额赎回、许可发行人路径，并明确支付型稳定币本体不属于证券或商品，禁止向持有人付息。这意味着，用作支付与结算的“面额兑付型”稳定币，在联邦层面有了“非证券”的基础定位。

需要注意的是：一旦叠加“收益”（例如“把你的稳币存来赚年息”），就可能从“支付产品”变成证券化安排。此前市场上围绕“稳定币收益账户/收益协议”的监管争议，本质就是“币本身”与“收益产品”的分层定性之争。

2. 算法/承诺收益相关安排：更易踩中 Howey

法院在Terraform（UST/LUNA）案件中已给出示例：围绕算法稳定币与配套收益/治理安排的对外陈述，可能令投资者形成“由项目方努力带来收益”的期待，从而落入投资合同的判定路径。是否“稳定币”并非关键，关键是你让投资者期待什么、承诺了什么、谁在努力。

3. 票据（Reves）维度：支付稳定币通常更接近“消费/结算工具”

作为“当场支付/即时清算”的工具，支付型稳定币更像“消费票据”而非“投资性票据”，通常符合Reves中的“家族相似”豁免逻辑。但若被设计为期限性、收益性持有并用于融资，则可能向“证券性票据”滑移。设计与披露，决定了定性边界。

四、欧盟：MiCA 把“稳定币”带离“证券法”，纳入 EMT/ART 专属框架

欧盟选择了“独立赛道”：把锚单一法币的代币定为EMT（电子货币型代币），把锚一篮子资产/多货币的定为ART（资产参考型代币），并自2024年起陆续适用。EMT/ART的监管逻辑更像“支付/电子货币”：足额储备、面额赎回、托管分离、信息披露与流动性要求。是否证券不是欧盟定性的核心问题，是否合规稳定币（EMT/ART）才是。

对企业的含义非常直接：在欧盟跑业务，优先选择已按MiCA取得许可的EMT/ART；若产品叠加收益，应转入基金/票据/结构化产品的合规通道，而不是“在稳定币壳子上做收益”。

五、香港：独立条例监管“法币参照稳定币”，与《证监条例》路径区分

香港自2025-08-01起实施《稳定币条例》，对法币参照稳定币（FRS）实施发牌与持续监管：在港实体、最低资本金、100%储备与按面额赎回、仅持牌主体可向公众销售。这套体系本质是支付与兑付责任的框架，与《证券及期货条例》下的传统“证券/集体投资计划”路径加以区分。

实务中，若围绕稳定币另行推出收益承诺/投资型安排，仍可能触发证券或集体投资计划规则；但稳定币本体在香港是按FRS专属制度监管的。

六、新加坡与日本：分别走“标签制”与“支付法”

新加坡把在新加坡发行、锚定SGD或G10货币的单一法币稳定币纳入SCS标签体系，要求T+5按面额赎回、高质量储备、分离托管与定期鉴证。SCS强调“可兑付的支付工具”属性；若叠加收益安排，须转入相应的资本市场产品框架。

日本通过《支付服务法》将可按面额兑回的法币型稳定币纳入“电子支付手段（EPI）”，要求银行/资金移转业者/信托公司发行，并对中介的注册、分离保管、审计提出硬性要求。定性核心是“支付”，不是“证券”。

七、把难点掰开：三类“容易踩雷”的场景

1.“币本身非证券”≠“围绕它做收益也非证券”

企业常把“稳定币不是证券”的判断，直接外推到“稳币收益账户/协议”，这是误判。收益叠加层（谁经营、怎么分配、是否依赖他人努力）才是Howey的抓手。

2.“可兑付承诺”与“还本付息”不是一回事

面额赎回是支付稳定币的“找零权”，不是利息承诺。美国联邦框架干脆禁止向持有人付息，就是为了防止“支付产品”走向“收益型证券”。

3.“算法稳定”极易与“投资预期”耦合

当“稳定”的实现依赖项目方的动态操作/做市/策略，外加“收益口径”的对外叙述，投资人对“他人努力”形成预期，证券法风险陡增。

八、企业可用的“三层判定”清单（可直接落地）

第1层：币本体

1. 目的：支付/清算/面额赎回？

2. 储备：100%高质量储备、分离托管、定期鉴证是否就位？

3. 法域：在美国是“支付型稳定币”许可？在欧盟是EMT/ART？在香港是FRS持牌发行？在新加坡有SCS标签？在日本属于EPI？

→ 若答案为“是”，币本体进入“非证券/支付”通道。

第2层：叠加功能

1. 是否对持有人承诺或宣传收益/分红/利息？

2. 是否把稳币期限性锁定并与第三方经营绑定？

→ 若“是”，进入Howey/Reves风险区，应切换至资本市场产品合规或移除收益叙述。

第3层：配套合约与宣传

1. 白皮书/协议/广告是否出现“由我们运营带来回报”的表述？

2. 是否存在推广奖励、拉新返利与“收益演示图”？

→ 若“是”，请删改叙述、隔离收益, 并在条款与披露中明确“仅为面额兑付的支付工具”。

九、合同与内控：把“非证券”落在纸上

1. 功能与责任边界：把稳定币用途明确为支付/结算/储值，写入按面额赎回与不承诺收益条款；在美国场景明确“不付息”。

2. 披露与营销：禁止“收益性语言”，对储备构成、托管人、兑付时限做标准化披露；在香港对公众销售与广告严格绑定持牌主体。

3. 触发与降级：设定价格偏离/赎回拥堵/披露延迟/牌照状态变化等触发阈值，自动切换支付通道或法币；收益类合作一律走资本市场合规。

4. 跨域合规映射：同一产品在不同法域的定性口径与合规依据要形成书面矩阵（美国=支付型稳币许可；欧盟=EMT/ART；香港=FRS；新加坡=SCS；日本=EPI）。

十、结语：稳定币不是“证券与否”的单点问题，而是“层与域”的系统工程

结论很清楚：

1.币本体：在美国（支付型稳币）、欧盟（EMT/ART）、香港（FRS）、新加坡（SCS）、日本（EPI）等路径下，通常不按“证券”监管；

2.叠加收益/投资叙事：极易触发Howey/Reves，需要转入证券/资本市场通道；

3. 合约与宣传：决定你是在“支付合规区”，还是被“收益语言”推入证券红线。

把“层”（本体/收益/宣传）与“域”（法域差异）同时校准，你的稳定币业务才能在合规、可解释、可追责的轨道上高速运行。

作者简介

罗天亮
深圳办公室管委会委员、高级合伙人

业务领域：刑事风险防控、刑事辩护、企业刑事反舞弊等诉讼与非诉业务
邮箱：luotianliang@dtlawyers.com.cn