专业解读

摘要：2018年1月5日，中国保险监督管理委员会发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金[2017]282号），对保险资产管理机构设立股权投资计划业务进行规范，切实防范保险资金以通道、嵌套、“名股实债”等方式开展股权投资计划业务，使保险资金股权投资计划回归“股权投资”本源，强化其服务实体经济的作用。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将结合大资管统一监管的精神及保险资金股权投资的已有规范，对新规中的监管要点做简要解读，以阐明资管产品发展及金融监管大方向。

继中国人民银行于2017年11月17日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》征求意见稿”），新年伊始，中国保险监督管理委员会（以下简称“保监会”）率先对保险资管挥刀，于2018年1月5日在其官方网站发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金[2017]282号）（以下简称“282号文”），明确股权投资计划定义及投资范围的同时，严禁保险资金通过通道、嵌套开展股权投资计划业务，要求产品设计及投资回归“股权投资”本源，从而更好地贯彻落实全国金融工作会议精神，发挥保险资金服务实体经济的作用。

一、“282号文”发布的目的及背景

“282号文”开篇便列明其发布的目的：一是落实全国金融工作会议的精神，规范保险资产管理机构股权投资计划业务；二是切实防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本；三是避免保险机构通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模，更好发挥保险资金服务实体经济作用。

早在2017年7月14-15日召开的第五次全国金融工作会议上就释放了明确的监管信号，提出“金融要回归本源，服从服务于经济社会发展；金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”，要“优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系……保障风险可控”，要“促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本”，要“增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管，及时有效识别和化解风险”，要“严控地方政府债务增量”等。

而在2017年11月17日，中国人民银行发布《指导意见》征求意见稿，要求规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，防控金融风险，更好地服务实体经济。

可见，“282号文”的出台实际上是对第五次全国金融工作会议“回归本源，服务实体经济”的会议精神的贯彻落实，同时也与《指导意见》征求意见稿的监管精神相吻合，与统一大资管监管体系相适应。

二、“282号文”之主要内容及监管重点解读

（一）明确股权投资计划的定义

虽然早在《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（中国保险监督管理委员会令2016年第2号）中就明确提到“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。”但是，“282号文”是首次就“股权投资计划”作出明确定义。根据“282号文”第一条之规定，“股权投资计划，是指保险资产管理机构作为管理人发起设立，向投资人募集资金并进行投资管理，由托管人进行托管，直接或间接投资于未上市企业股权的金融工具。”

实际上，“282号文”对“股权投资计划”的定义基本上是沿用了《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）（以下简称“《开展资管业务的通知》”）中对“资产管理产品”的定义。《开展资管业务的通知》之第一条规定，“本通知所称产品是指保险资产管理公司作为管理人，向投资人发售标准化产品份额，募集资金，由托管机构担任资产托管人，为投资人利益运用产品资产进行投资管理的金融工具。”在产品投资范围上，《开展资管业务的通知》第六条规定，“产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。”虽然该条并没有明确提到“股权”，但其提到了“中国保监会认可的其他资产”。而早在2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）中就已规定，“保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权。……间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。”可见，保险资管产品的投资范围包含股权，保险资管公司通过股权投资计划运用保险资金早就获得认可，此次“282号文”不过是对此作了进一步的明确。

综上，保险资金股权投资计划，是保险资产管理公司作为管理人发行的，直接或间接投资于非上市公司股权或私募股权投资基金份额的资产管理产品。

（二）明确投资范围，服务实体经济

根据“282号文”第二条之规定，“股权投资计划应当投资符合国家宏观政策导向和监管政策规定的未上市企业股权或者私募股权投资基金份额。”同时，“282号文”第七条规定，“保险资产管理机构设立股权投资计划，应当在中国保监会指定机构办理注册。对投向国家重大发展战略、重大改革举措、重点领域、重大建设工程，以及投资于实体经济项目的股权投资计划，中国保监会指定机构予以优先注册。”从第二条和第七条的规定可以看出，明确股权投资计划投资范围，体现了监管部门对于股权投资计划作为保险资金参与实体经济的重要方式的重视和支持，是“金融要以服务实体经济为出发点和落脚点”的具体落实。

（三）要求回归“股权投资”本源

“282号文”第三条明确规定，“股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩”，同时，明确列举了不得采取“（一）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；（二）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金”的方式承诺保障本金和投资收益，并以“（三）中国保监会认定的其他情形。”作为兜底条款。

“282号文”第三条的规定，实际上是明确了股权投资计划权益投资的特点，旨在明确“债是债”“股是股”，划清股、债之间的界限，使得“股权投资计划”回归到“股权投资”的本源。此后，以前保险资管中常用的“名股实债”的经典交易模式将不复存在。一方面，从短时间来看，这会使得保险资金的夹层投资业务受到大幅影响，导致保险股权投资计划的数量可能会减少；但另一方面，从长远来看，这有利于避免变相违规增加地方政府债务规模、降低整体融资杠杆。

实际上，此前央行发布的《指导意见》征求意见稿之“十八、【打破刚性兑付监管要求】”中就提到，“【刚兑认定】经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。”可见，“282号文”第三条的规定，也是对《指导意见》征求意见稿中“打破刚性兑付”的落实。

（四）强调“主动管理”，禁止通道业务

“282号文”第四条规定，“保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。”

禁止通道和多层嵌套，是未来大资管监管的发展方向，与《指导意见》征求意见稿的文件精神一脉相承。2018年1月6日，中国银行业监督管理委员会印发了《商业银行委托贷款管理办法》，其中对商业银行委托贷款业务进行全面、系统的规范，明确商业银行“不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金、无法证明来源的资金发放委托贷款”，从而阻断了“影子银行”的资金来源和通道，在通道业务上再加了“一把锁”。可见，保险资管率先禁止通道和嵌套投资业务，可以说是释放了监管信号，之后其他资产管理产品的监管规则也将随之调整。

此外，为加强主动管理，“282号文”第六条规定，“保险资产管理机构设立股权投资计划，应当设置专职业务岗位，配备足够人员，并切实加强业务全过程管理，防范投资风险。”如果参照《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发〔2012〕92号）第七条之“（四）”中对专业管理机构设立债权投资计划时对于其专业人员的要求，那么，资产管理管理机构设立股权投资计划时，也应当设置“投资管理、法律合规、资产评估、信用评级、风险管理、会计审计等专业人员”。另根据《中国保险监督管理委员会关于加强资产管理能力建设的通知》（保监发〔2009〕40号）之附件2“保险机构信用风险管理能力标准”之规定，保险机构应当配备熟悉信用分析，具备信用风险管理能力的专业人员，且符合下列条件：至少具有4名信用评估专业人员，并具有2年以上信用分析经验；部门主管具有4年以上信用管理经验或者主要评估人员具有4年以上专职信用分析经验。

（五）划定投资私募基金份额的比例上限

“282号文”第五条规定，“股权投资计划投资私募股权投资基金的，所投资金额不得超过该基金实际募集金额的80％。”此条规定的目的，大概是为避免保险资金在同一支中基金投入太多，降低保险资金投资私募股权投资基金时的风险。

综上，“282号文”的发布，进一步明确了股权投资计划业务规范，为其投资非上市企业股权和私募股权投资基金份额指明了方向，使得保险资金更好地服务于实体经济。但需要注意的是，保险资金向来对安全性和现金流的要求较高，而在过往的实践中，往往通过通道、嵌套、“名股实债”等方式来平衡其对安全性的要求，如今“282号文”明确去通道、严禁嵌套和“名股实债”，加之安全性要求与私募股权投资基金投资风险性之间的冲突，使得保险资金股权投资计划或许需要在未来一段时间内做出调整、适应。但“回归本源”、“服务实体经济”是未来金融监管的大趋势，从长远来看，保险资产管理公司和投资团队成员在做好面对新挑战的心理准备的同时，还要不断提高投资管理能力来应对大资管时代的新要求和挑战。