专业解读

从2023年8月15日新加坡金管局（Monetary Authority of Singapore，即MAS）发布公告并确定稳定币监管框架，到2024年6月底《欧盟议会和理事会关于加密资产市场的条例（Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in Crypto-assets, and amending Directive （EU） 2019/1937）》（即“MiCA法案”）生效，再到2025年7月美国的《指导与建立美国稳定币国家创新法案（Guiding and Establishing National Innovation for United States Stablecoins Act）》（即“GENIUS法案”或“天才法案”）通过及签署，2025年8月1日中国香港生效的《稳定币条例（第656章）》（香港特别行政区2025年第125号法律公告）等来看，稳定币领域在各法域的法律规定下似乎创新了一种公私合作风险分配机制：利润私有化，风险社会化。

截至2025年9月30日，香港金管局共收到36家机构提交的稳定币牌照申请，其中包括银行、科技企业、证券/资产管理/投资公司、电商、支付机构、初创/web3（第三代互联网）企业等[1]。本文我们将主要从商事律师的视角出发，讨论稳定币发行公司项下的架构设计与董事责任边界问题。

一、稳定币发行公司的公司法律结构

从公司法的视角出发，稳定币发行公司并非传统的商业公司，而是一种兼具金融基础设施和信用中介特性的特殊目的实体（SPE/SPV）。

在公司法人形式层面，体现了监管机构对风险隔离和有限责任的法律技术运用。中国香港及美欧等均对稳定币发行公司的法律组织形式设定了严格框架，即必须采用公司制法人形态，禁止合伙、个人独资等无限责任形式，以确保风险隔离和有限责任保护；

在资本结构方面，各法域均设定了较高的准入门槛。中国香港要求稳定币发行公司最低实缴资本为2500万港元或“以可自由兑换成为港元的另一货币或以金融管理专员为施行本条而批准的另一货币计值的相等款额”，且必须为现金资本[2]；美国则根据发行规模分级监管，超过100亿美元规模的发行人需接受联邦和各州的层级监管[3]；同样，欧盟根据发行规模动态调整。类比中国大陆对金融监管企业等的注册资本金最低要求，这种法定资本制设计远超普通公司法的资本任意性规定。值得注意的是，资本要求与发行规模挂钩的机制，类似于商业银行的资本充足率监管，这其实也体现了金融监管逻辑向公司领域的渗透；

在公司治理层面，稳定币发行公司面临比普通公司更为严格的治理要求。中国香港《稳定币条例》明确规定，董事、高级管理人员需符合包括专业资格、诚信记录和行业经验等"适当人选"测试的多重要求，且获金融管理专员的同意；美国《GENIUS法案》则要求设立独立的审计委员会和风险管理委员会，直接向董事会报告；欧盟《MiCA法案》也规定了统一监管标准。这种设计实质上创造了“类银行治理”架构，是将传统金融机构的治理标准引入稳定币领域；

在资产隔离层面，各法域下均要求发行人的储备资产(reserve assets)必须与公司自有资产严格隔离，由独立第三方托管机构持有。这种安排构成了事实上的资产信托结构，发行人为受托人，稳定币持有者为受益人。这种法律设计超越了传统公司法的资产保护范畴，更接近《证券法》等相关法律中对客户资产的保护规则。

二、公司治理下的董事的信义义务

对于稳定币发行公司的董事来说，其所需要履行的法定义务呈现出双重维度的特殊性：一方面需对股东承担传统公司法上的忠实义务和勤勉义务；另一方面需对稳定币持有人承担类似金融机构的信义义务及责任。

其中，董事的具体义务以“合规优先原则”为核心，主要体现在公司治理层面要求董事确保储备资产的安全性和充足性，即“资产保全义务”；公司需维持足够的现金类资产应对赎回，即“流动性管理义务”；将合规性置于盈利性之前，即“合规优先义务”。美国《GENIUS法案》甚至规定董事对稳定币持有人的义务优先于对股东的义务，对职业经理人提出了更高、更严格的要求。

由此，董事在建设公司合规体系时，建议必须包括反洗钱和反恐融资合规、储备资产合规、网络安全合规的框架内容，甚至涉及其他国际共同打击的犯罪问题，并接近金融机构的监管标准。其中，反洗钱合规层面不仅要求实施严格的客户身份识别（KYC）程序、交易监测系统，还需要有可疑交易报告机制等；储备资产合规层面也要求公司需要建立每日估值、压力测试和赎回能力评估体系；网络安全合规更是要求达到金融级的安全标准。

根据2025年6月国际反洗钱与反恐融资标准体系以金融行动特别工作组（FATF）更新的额新的国际标准——《打击洗钱、恐怖融资和扩散融资的国际标准：FATF建议》（即“《新40项建议》”），其中有更加详细的对于金融行业应该如何检视反洗钱的相关规程和要求，稳定币发行公司可以参照节选一些有用的最佳实践。但是目前并未看到某一个稳定币发行的公司遵照FATF的要求建设该规程，不排除在未来各法域下的金融监管当局会结合此最佳实践进行相关业务的规程要求。

同时，董事的责任边界问题中的“商业判断规则”认定，也会随着前述合规体系等的要求进行调整，传统公司法赋予董事结合自身情况及事发情况的在风险决策中具有相对广泛的裁量权，但稳定币发行公司的董事面临更严格的责任标准，尤其是面临储备资产投资和流动性管理方面。

稳定币发行公司董事面临“三重责任”。民事责任方面，稳定币持有人可提起派生诉讼追究董事失职责任，该为侵权责任；行政责任方面，监管机构可对失职董事采取禁令、罚款和市场禁入措施等；刑事责任方面，严重失职可能涉及刑事犯罪。目前情况来看，这种责任强化趋势使得稳定币发行公司董事职位成为高风险职务，需要考虑风险措施，例如购买专门的董事高管责任保险等以转移风险，降低履职压力。

三、稳定币发行公司储备资产管理的法律约束

储备资产的法律定性是稳定币监管的核心问题，各法域法律均体现出信托责任与投资限制的特征，在解决稳定币持有人的财产安全关切的同时，也带来法律适用的复杂性问题，也大幅降低了投资收益，商业模式是呈现出监管对资产安全和流动性的平衡。

首先，如前文所述，类似信托财产的法律规定，各法域下几乎都认定储备资产也不属于发行人自有财产。

例如中国香港《稳定币条例》中明确“储备资产属于就某人发行的指明稳定币而言，指支持该稳定币价值的资产，而该等资产可供该人取用，以兑现该稳定币的持有人的赎回要求”。可见，储备资产不受发行人债权人追索，虽然显示在稳定币发行公司账户名下，但是不能因稳定币发行公司的债务而被债权人进行财产查封、账户冻结、强制执行等。而且发行人破产时储备资产将不作为破产财产分配，稳定币持有人对储备资产享有优先受偿权，美国还设立了“破产远程”（bankruptcy remote）特殊目的实体制度，确保即使发行人破产，储备资产也不进入破产程序。

其次，投资范围严格受到限制。

欧盟《MiCA法案》采用白名单制度，明确列举合格资产类型；美国《GENIUS法案》要求稳定币发行公司必须持有1:1的美元或高质量的短期（93天或更短）美国国债（票据或债券）、银行活期存款或货币市场基金等流动资产[4]；中国香港《稳定币条例》允许投资于“高流动性、低风险资产”，包括现金、政府债券和央行存款。

再次，储备资产托管必须由独立的第三方托管，且托管人需具备相应资质。

欧盟要求托管人符合严格的资本和运营标准，美国要求托管人必须是联邦或州监管的金融机构，中国香港要求托管人必须获得金管局认可。这种安排下，发行人对稳定币持有人承担信托责任，托管人对发行人承担信托责任，实际上创造了“双重信托”结构；

最后，各法域法律下基本上都要求接近上市公司和金融机构的披露标准，进行定期、全面、真实的审计与信息披露。

例如发行人每月发布经审计的储备资产报告，披露资产种类、金额、期限和流动性状况。美国《GENIUS法案》还要求设立实时查询系统，允许稳定币持有人随时查询储备资产情况[5]。未来该种审计业务的提供方，也包括了除了传统审计机构的会计师事务所，以及相关智能合约审计的技术服务提供商，监管的复杂程度远超一般商业金融机构的监管范畴。

四、跨境监管合规与法律冲突

在司法管辖层面，稳定币跨境交易可能涉及多个法域，包括发行人注册地、资产托管地、用户所在地、交易发生地等，司法管辖与法律适用存在显著不确定性，而各法域法院都可能主张管辖权，导致平行诉讼和冲突判决。

尤其是美国《GENIUS法案》仍然适用长臂管辖，并规定任何向美国人士提供稳定币服务的外国发行人都必须遵守美国监管要求，这意味着任何美元稳定币发行方，无论注册在开曼群岛还是香港，只要服务美国用户，就必须遵守美国监管要求，这种域外效力实际上将全球美元稳定币纳入美国金融监管体系，为美国提供了前所未有的跨境金融控制权。

在监管层面，目前中美欧监管标准还是差异显著，互认机制面临实质障碍。

国际清算银行（BIS）在年度报告中明确指出，稳定币在“单一性、弹性、完整性”三个关键指标上，都未达到国际货币体系支柱的要求，并呼吁建立全球统一的稳定币监管标准，但各国主权竞争中的监管套利空间依然存在，这种竞争很有可能导致全球范围内的“底线竞赛”（race to the bottom）风险，甚至削弱全球稳定币监管的有效性。例如开曼群岛、百慕大等离岸金融中心率先推出“稳定币友好”法律框架，允许更灵活的公司形式和资产要求。而中国香港金管局希望通过与美国财政部沟通争取监管框架“实质等同”互认；欧盟则推出“监管护照”制度，在一个成员国获批准可在全欧盟运营。

在取证与执法层面，与跨境执法给法律合规带来新技术挑战。

稳定币基于区块链交易，链上地址匿名性与监管要求的身份识别存在矛盾，区块链取证目前还是难题。美国执法机关长臂管辖，通过在链上分析技术追踪跨境资金流动，但实际上也面临对各国数据隐私、主权侵犯等问题的挑战。

五、结语

稳定币对传统公司治理理论提出深刻挑战，是一场公司治理重构与金融秩序再造。

法律与金融的再平衡是智能经济时代下稳定币监管的核心难题，但不管是美国侧重巩固美元霸权，欧盟强调风险防控和主权保护，还是中国香港注重平衡创新与稳定，也面临各法域不同的法律传统和金融战略的客观情况。

稳定币作为数字时代的新型金融基础设施，正在推动国际金融法律体系的深刻变革。中国大陆虽然从2017年9月发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》，至2021年9月发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》明确指出虚拟货币（包括稳定币）不具有与法定货币等同的法律地位，将虚拟货币相关的业务活动均定性为非法金融活动，并且就目前来看，中国大陆的监管仍然对包括稳定币在内的所有私人加密数字货币（虚拟货币）持明确的禁止态度，但是作为替代和国际金融规则的构建，也在全力推进数字人民币（e-CNY）服务。

不管是稳定币还是数字人民币领域，商事律师扮演着越来越关键的角色，从公司设立、治理构建、合规体系到跨境架构，都需要商事律师的专业服务，尤其是“链上合规”领域要求律师既熟悉传统公司法、证券法等法律法规，又理解区块链技术特性。

争夺数字金融主导权的同时，法律亦成为了金融竞争的新战场。在美国和香港地区相继生效相应的法律及调理后，国内商事律师们正在联合香港地区的律师结合我国金融与货币政策的基础上，设计一种离岸人民币稳定币架构，例如选择“发行在香港，储备在新加坡，结算在迪拜，服务巴西与中国的贸易结算”等等的模式。此种跨境模式下为稳定币发行公司带来的跨境公司架构、业务架构、国际反洗钱和税收合规方面的挑战，将成倍增加，也为相关细分领域的专业律师提供了更多的执业发展空间。

从不同视角出发，商事律师积极参与全球金融秩序的法律重构，进一步深入参与国际规则的制定，为中国在全球数字金融竞争以及客户跨境贸易需求等活动中争取有利地位，避免成为规则的“牺牲品”。

脚注

[1] 信息来源：《每日经济新闻》2025年10月2日https://news.qq.com/rain/a/20251002A01RTL00 ，最后访问时间2025年10月14日
[2] 《稳定币条例（第656章）》附表2“最低准则”4.财政资源
(1)持牌人须有足够财政资源及流动资产，以履行其将或可能到期的义务(不论是实际的或是或有的)。
(2)在不局限第(1)款的原则下，持牌人须符合以下其中一项 ——
(a)该持牌人的已缴股本，不少于 ——
(i)$25,000,000；或
(ii)以可自由兑换成为港元的另一货币或以金融管理专员为施行本条而批准的另一货币计值的相等款额；
(b)该持牌人经金融管理专员批准的其他财政资源相等于或超逾(a)(i)或(ii)段所述的款额。
[3]SEC.4.(d) (1) DEPOSITORY INSTITUTION,—A State chartered depository institution that is a State qualified payment stablecoin issuer with a payment stablecoin with a consolidated total outstanding issuance of more than $10,000.000,000 shall
(A) not later than 360 days after the payment stablecoin reaches such threshold, transition to the Federal framework of the primary Federal payment regulatory stablecoin regulator of the State chartered depository institution, which shall be administered by the State payment stablecoin regulator of the State chartered depository institution and the primary Federal payment stablecoin regulator acting jointly; or
(B) beginning on the date the payment stablecoin reaches such threshold, cease issuing new payment stablecoins until the payment stablecoin is under the $10.000.000.000 consolidated total outstanding issuance threshold.
[4] SEC.4. (a) STANDARDS FOR THE ISSUANCE OF PAYMENT STABLECOINS.—
(1) IN GENERAL.—A permitted payment stablecoin issuer shall—
(A) maintain identifiable reserves backing the out-standing payment stablecoins of the permitted payment stablecoin issuer on an at least 1 to 1 basis, with reserves comprising—
(i) United States coins and currency(including Federal Reserve notes) or money standing to the credit of an account with a Federal Reserve Bank;
(ii)funds held as demand deposits (or other deposits that may be withdrawn upon request at any time) or insured shares at an insured depository institution (including any foreign branches or agents, including correspondent banks, of an insured depository institution), subject to limitations established by the Corporation and the National Credit Union Administration, as applicable, to address safety and soundness risks of such insured depository institution;
(iii)Treasury bills, notes, or bonds—
 (I) with a remaining maturity of 93 days or less; or
(II) issued with a maturity of 93 days or less;
(iv) money received under repurchase agreements, with the permitted payment stablecoin issuer acting as a seller of securities and with an overnight maturity, that are backed by Treasury bills with a maturity of 93 days or less;
……
[5] SEC.4. (a).(1). (C) publish the monthly composition of the issuer's reserves on the website of the issuer, containing—
(i) the total number of outstanding payment stablecoins issued by the issuer, and
(ii) the amount and composition of the reserves described in subparagraph(A), including the average tenor and geographic location of custody of each category of reserve instruments.

作者简介

王天若
北京办公室 高级顾问
道可特科创与企业家服务中心主任、税务专业委员会负责人

业务领域：税务、私募基金、资本市场、家族信托与财富管理
邮箱：terriwang@dtlawyers.com.cn

申友福
北京办公室 合伙人

业务领域：重大商事争议解决、公司业务与企业治理
邮箱：shenyoufu@dtlawyers.com.cn