专业解读

一、背景：刑事追诉力度持续攀升，指导性案例引领方向

（一）执法数字背后的信号

数字是无声的宣言。2022年至2024年，全国检察机关共起诉证券犯罪366件1011人，起诉案件数、人数年均增长30.5%、16%。与此同时，2024年，检察机关会同金融监管总局完善执法司法协作机制，协同开展打击非法集资专项行动，起诉金融诈骗、破坏金融管理秩序犯罪2.5万人；会同中国证监会等制定办理证券期货违法犯罪案件工作意见，参与整治私募基金领域突出风险隐患，起诉财务造假、内幕交易等证券类犯罪825人；起诉洗钱犯罪3032人。

这一组数据传递出三个维度的明确信号：

◆ 证券犯罪案件的刑事追诉呈现加速度增长态势，已从过去的行政主导、刑事兼底，逐步转向行政与刑事双轨并行、深度协同；

◆ 打击范围从上市公司控股股东、实际控制人等“关键少数”向中介机构、从业人员等全链条延伸；

◆ 反洗钱追诉大幅强化，资金转移、掩盖犯罪所得的违法行为正面临前所未有的刑事风险。

（二）指导性案例的制度意义

与最高法院司法解释相比，最高检指导性案例的效力层级虽有不同，但在实践中的引领作用同样不可忽视。根据最高检相关规定，各级人民检察院检察委员会审议案件时，承办检察官须就有无类似指导性案例、参照适用情况作出专项说明；未尽此义务者，将被认定为失职。换言之，指导性案例在检察机关内部具有准法规约束力。

本批案例的发布，是最高检与证监会就“依法从严打击证券违法犯罪、促进资本市场健康稳定发展”这一主题开展的最新联动成果。两个权威机构同台发布、协同定性，其政策信号的权重已超出案例本身，折射出监管者和司法者共同推动“零容忍”格局落地的坚定决心。

二、检例第219号：欺诈发行债券——中小企业私募债的刑事红线

（一）案例要点

本案关键词为“欺诈发行债券、中小企业私募债券

、中介组织人员、出具证明文件重大失实、行业治理”。案件要旨指出：办理欺诈发行债券犯罪案件，应当根据我国现行金融管理法律规定，准确把握刑法规定的“公司、企业债券”的范围。

（二）争议焦点与司法回应

本案核心争议在于：中小企业私募债券是否属于刑法第一百六十条规定的“公司、企业债券”？这一问题的答案，在理论界和实务界长期存在分歧。

被告方通常援引的论据是：1997年刑法制定时，债券市场仅有公募债券，中小企业私募债券系2012年方才出现的新型金融产品，立法者彼时无从预见，故不应当然纳入刑法规制范围。这一“立法原意”论证路径乍看颊具说服力，实则逻辑存在根本缺陷。

检察机关的论证体现了目的解释与文义解释相结合的方法论，核心要点如下：

◆ 中小企业私募债券符合《公司法》《企业债券管理条例》规定的“依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”的债券实质特征；

◆ 刑法第一百六十条并未对“公司、企业债券”作出必须公开发行的限制；

◆ 该罪保护的对象是广大投资者，平等保护不同类型投资者的财产权益符合本罪立法目的。

这一裁判思路宣示：刑法对“债券”的保护范围，与债券的经济功能和社会危害性相挂钉，而非简单取决于其历史出现时间。

（三）中介机构的刑事责任图谱

本案对会计师王某某与马某截然不同刑事责任的精准区分，具有里程碑意义：

▶ 主动共谋型  王某某与上市公司实控人共谋，全程参与从财务数据造假到审计报告造假的违法行为，依法认定为欺诈发行证券罪共同犯罪。

▶ 严重失职型  马某虽未共谋造假，但严重违反执业准则，未尽审核义务便签署审计报告，依法认定为出具证明文件重大失实罪。

这一“双轨认定”清晰划定了中介机构刑事责任的两条边界：主动参与、知情配合者，以共犯论处；怠于审查、严重失职者，以过失犯罪追责。两种路径均指向刑事追诉结果，中介机构“不知情”的庇护空间已大幅压缩。

（四）对市场主体的实务启示

对于拟发行债券的企业而言，无论债券形式为何——公募、私募、中期票据、超短期融资券——只要符合“依法发行、约定还本付息”的实质特征，欺诈发行行为均面临刑事追诉风险。“产品新颖”绝不构成违法的避风港。

对于保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构而言，本案传递的信号更为严峻：执业审慎义务已从民事责任领域延伸至刑事责任领域；走过场式的形式审查不仅无法豁免刑事责任，反而可能以“出具证明文件重大失实罪”入罪；而一旦形成共谋，则将以发行人共犯的身份承担更重的刑事后果。

三、检例第221号：内幕交易——扩张的知情人定义与违法所得计算

（一）内幕信息“公开性”的三重标准

被告方提出的主要辩护意见之一，是所谓信息的“公开化”抗辩：甲公司已于取消超短期融资券募集当日在上海清算所、中国货币网进行了公告，相关信息应视为已公开，不能再认定为内幕信息。

公诉人的回应具有重要示范意义：该公告仅披露“因市场波动较大取消超短期融资发行”，未披露甲公司存在债务危机以及可能丧失对丙公司控制权的实质内容，且上述网站不符合证券法对信息披露平台的规定。该案裁判要旨重申了内幕信息“公开性”判断的三重标准：

◆ 内容完整性——仅披露部分信息、刻意回避核心实质的，不视为已公开；

◆ 内容准确性——披露内容与实际情况不符的，不视为已公开；

◆ 平台合规性——未在法定信息披露媒体发布的，不视为已公开。

企业试图通过“技术性公告”规避内幕信息认定的策略，至此已宣告失效。

（二）知情人范围——从“职务标准”到“信息获取标准”

被告蒋某某只是甲公司下属乙公司的一名普通员工，因与集团实控人系亲戚关系，被邀参加集团会议并由此获惁了集团债务危机这一内幕信息。检察机关认定其为内幕信息知情人，构成内幕交易罪。

这一认定打破了司法实践中长期存在的“职务决定论”倒向。判断一个人是否属于内幕信息知情人，核心不在于其职务级别或所在部门职能，而在于其是否通过合法途径实际获取了内幕信息。哪怕是普通员工、临时参会者，只要以合法方式获惁了具有价格敏感性的未公开信息，并据此进行了证券交易，均可能构成内幕交易罪。

这对企业内部信息管理提出了极为严苛的挑战：内幕信息隔离墙的设置，必须覆盖所有可能接触到相关信息的层级，而不能止于高管层。

（三）避损型内幕交易违法所得的计算基准

本案属于避损型内幕交易，即行为人在内幕信息敏感期内做空交易，以免信息公开股价下跌后给自己带来经济损失。其避免的损失即为违法所得，计算时需要确定一个基准日价格。

裁判要旨确立：对违法所得的计算，一般应当以信息公开后跌停板打开之日收盘价为标准；没有跌停的，以信息公开后首个交易日收盘价为标准。

这一计算方法的确定，解决了长期以来“避损型内幕交易”违法所得认定中的技术难题，也为辩护律师在量刑阶段通过违法所得数额争取对当事人有利认定，提供了清晰的攻防框架。

四、检例第220号：违规披露——从“程序合规”到“实质真实”

第220号案例聚焦违规披露、不披露重要信息罪。值得关注的是，检察机关在本案中着重审查的，不是企业是否履行了形式上的信息披露程序，而是披露内容是否实质真实、完整。

公司治理实践中，存在一种惯常的“合规幻觉”：只要在交易所规定时限内发布了公告，便认为尽到了信息披露义务。然而，本案揭示的真实逻辑恰恰相反——信息披露义务的核心，是向投资者提供足以影响其投资决策的真实、准确、完整的信息；如果公告内容存在重大遗漏、或以措辞模糊的方式刻意回避核心风险，同样可能触发刑事追责。

结合近年来的执法趋势，违规披露的刑事追诉正呈现以下特点：

◆ 检察机关持续加大对上市公司大股东、实控人、董监高等“关键少数”的追责力度，金融机构从业人员及职业操纵团伙等黑灰产业链亦在重点打击之列；

◆ 最高检印发《办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》，为执法司法提供精细化办案指引；

◆ 上市公司控股股东、实际控制人作为信息披露义务主体，将与董监高承担并行的刑事责任，而非躁在公司法人格背后获得貁免。

五、检例第222号：操纵证券市场——私募基金与场外期权的刑事边界

（一）利用私募基金操纵市场：挟用资金罪的叠加适用

本案明确了两项重要规则：第一，利用私募基金资金操纵市场的，若涉及挟用资金行为，同时构成挟用资金罪；第二，2010年《操纵解释》发布前发生的行为，解释发布后才进行处理的，按照解释的规定认定“情节特别严重”。

私募基金管理人或从业人员将基金财产用于操纵证券市场，此类行为不仅触犯操纵证券市场罪，还将因挟用基金财产的行为叠加挟用资金罪的刑事责任，从而面临数罪并罚的更重处罚后果。

（二）场外期权：跨市场违法所得的全额追缴

买卖场外期权行为本身不能认定为操纵期货市场罪，但其获利属于操纵证券市场犯罪的跨市场违法所得，应当依法予以追缴。

在市场操纵案件中，行为人惯常采用的手法之一是在操控股票价格的同时，通过场外期权锁定收益或对冲风险。这种“股票+期权”的组合操作造成了一个长期的认定灰色地带。本案给出了明确答案：场外期权的获利虽不单独构成操纵期货市场罪，但作为整体操纵行为的组成部分，属于跨市场违法所得，检察机关将全额追缴。那种试图通过“拆解”操纵链条以逃避追缴的策略，在司法实践中将彻底失效。

六、执法趋势研判：2025年证券犯罪刑事风险的五个维度

维度一  全链条追责，中介机构刑事风险显著上升

保荐人、审计师、法律顾问等中介机构不再是“幕后角色”。检察机关已将中介机构纳入“全链条追诉”的核心圈，主动参与造假者以共同犯罪论处，严重失职者以过失犯罪追责，两条刑事责任路径均已在本批指导性案例中获得明确背书。

维度二  行刑衔接深化，行政处罚不再构成屏障

在最高检与证监会联合机制下，2024年共移送各类案件163件，移送涉嫌犯罪主体600余人，刑事程序落地率、实刑率、重刑率显著提升。行政处罚与刑事追诉之间的衔接已高度制度化，获得行政处罚并不当然免除刑事追诉。

维度三  “避损型”犯罪列入重点打击，零获利不构成抗辩

无论行为人是否通过违法行为实际盈利，只要交易成交额或避损数额达到法定追诉标准，均应依法追究刑事责任。内幕交易中，即便最终亏损，如交易成交额符合标准，仍以情节严重论处。

维度四  私募基金领域重点关注

检察机关持续挂牌督办重大涉私募基金犯罪案件，对以私募之名非法集资、挟用或侵占基金财产、利用私募基金内幕交易或操纵市场等犯罪依法追究刑事责任。私募基金正成为证券犯罪的高发地带，相关从业人员应高度重视合规管理。

维度五  洗钱罪独立追诉，涉案财产全力追缴

2024年全国起诉洗钱犯罪3032人。洗钱罪已从附属追诉升级为独立重点追诉罪名。金融犯罪涉及的资金转移、资产隐匿等行为，将面临主犯与洗钱罪的双重刑事追诉压力，跨境资产追缴力度同步持续加强。

七、合规建议：市场主体如何构建刑事风险防线

（一）上市公司及发行人

建立内幕信息管理的“实质穿透”机制。内幕信息隔离墙不能仅覆盖董监高层级，凡可能因工作职能、亲属关系、非正式渠道实际接触到价格敏感信息的人员，均须纳入管理范围；信息披露的合规审查，须从“程序完成”升级为“内容实质”，确保公告内容完整、准确，不以措辞模糊掩盖重大风险。

强化重大交易的合规前置审查。并购重组、再融资、股权激励等触发内幕信息的重大交易，应在启动初期即引入刑事合规专项审查，识别潜在的内幕信息敏感期和知情人范围，事先规范相关人员的证券交易行为。

（二）私募基金管理人及从业人员

私募基金的资金来源、使用、去向须全程可审计，杜绝将基金财产用于与基金合同约定不符的投资行为，尤其要避免任何形式的操纵证券市场操作。涉及场外期权等衍生品交易的，须特别关注其与正股操作之间的关联性，防止被认定为跨市场操纵的组成部分。

（三）中介机构：律师、会计师、评估师

执业审慎义务已被赋予刑事意义。在承接高风险业务——尤其是涉及复杂债券发行、私募融资、上市公司并购的项目——时，须建立更为严格的尽职调查程序，对委托方提供的财务数据、业务资质进行实质核查；发现异常数据或疑似造假迹象时，须依照执业准则采取必要措施，不能因商业压力而出具内容失实的意见。

在共同犯罪风险方面，中介机构从业人员须严格区分“协助客户优化方案”与“共同参与违规行为”之间的边界，一旦介入数据造假、文件伪造等核心违法环节，即面临以主犯共犯身份入罪的极高风险。

（四）全体市场参与者：建立刑事风险的动态评估机制

建议上市公司、金融机构及中介机构将证券犯罪刑事风险纳入年度合规评估的常态项目，重点关注：

◆ 执法政策动向（包括指导性案例、司法解释修订及监管机构执法工作报告）；

◆ 内部人员异常交易监控；

◆ 重大事项的信息隔离执行情况；

◆ 涉及关联交易、资产重组、再融资等高风险场景的专项合规评估。

结语：从“被动合规”到“主动防御”

金融犯罪的刑事追诉正在经历从零散到系统、从粗放到精准的深刻转型。最高检第五十五批指导性案例，是这一转型进程中的最新坐标——它不仅解答了若干长期悬而未决的法律适用问题，更通过权威案例的示范效应，向全体市场参与者宣示了行为边界。

对于上市公司、私募机构、中介机构及其从业人员而言，合规管理的思维范式亟需完成一次升级：从被动应对监管检查，转向主动识别、评估并消除刑事风险。这不仅是企业可持续经营的内在要求，也是在日趋严格的执法环境下保护自身、保护团队的根本路径。

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