专业解读

引言

2026年全国两会正值“十五五”开局之年。3月6日下午，证监会主席吴清在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上，就资本市场基础制度建设与服务实体经济高质量发展作出全面部署。监管层明确提出近期将推出两项具有里程碑意义的改革举措：一是深化创业板改革，增设一套更加精准、更为包容的上市标准；二是优化再融资机制，进一步提升制度规则的包容性与适应性。这两项政策的提出，既是对宏观经济转型升级需求的主动回应，也是中国资本市场在全球资本配置格局重塑与新一轮科技革命加速推进背景下的底层制度进化。

当前，A股市场总市值已超过110万亿元人民币，5400余家上市公司年度营业收入总额超过国内生产总值的一半，沪深300成份股中战略性新兴产业企业权重已攀升至45%。资本市场已然成为国民经济的“晴雨表”与“压舱石”。然而，人工智能、生物医药、商业航天等新质生产力领域所呈现的高投入、高风险、长周期特征，对现有制度供给提出了迫切的迭代升级要求。本文将结合现行创业板上市规则及监管审核实践，从专业法律实务与资本运作的交叉视角，对本次两会释放的创业板改革及资本市场新政进行深度解读与前瞻性分析。

一、宏观背景：资本市场服务新质生产力的时代逻辑

理解本次创业板改革的底层逻辑，需将其置于全球宏观经济周期与中国产业结构升级的宏大叙事中审视。当前全球正进入技术长周期复苏阶段，以人工智能、新能源、高端制造以及前沿生物技术为主导的产业正在重塑国家间的核心竞争力。这些产业的发展，客观上亟需更大规模的耐心资本与更为包容的融资环境予以全生命周期的支撑。

传统金融体系以间接融资为主，商业银行的信贷逻辑高度依赖企业的重资产抵押与稳定现金流，这与科技创新企业轻资产、重研发、长回报周期的特征存在天然错配。因此，大力发展直接融资特别是股权融资，成为破解科技型企业“融资难”的必由之路。吴清主席在记者会上明确指出，无论是培育壮大新兴产业、超前布局未来产业，还是传统产业的创新和绿色化、智能化转型，都需要进一步发挥资本市场功能，加快推动科技创新和产业创新融合发展。

这种融合并非简单的资金输血，而是通过资本市场的定价机制、激励约束机制和资源配置功能，实现技术产业化与资本的深度绑定。国际资本在全球资产配置中追求稳健与均衡，正持续对中国资产进行价值重估。中国资本市场若要承接国际长线资金，并有效引导国内社保、保险、公募基金等中长期资金入市，就必须提供具有高成长潜力和长期投资价值的优质标的。创业板作为服务成长型创新创业企业的主阵地，其制度设计的精细度与包容度，直接决定了能否成为吸纳和培育优质标的的核心平台。

二、现行制度检视：创业板财务标准的刚性约束与“周期错位”

在探讨“更加精准、更为包容”的新标准之前，有必要对现行创业板上市财务指标体系进行全面的实务检视。现行规则下，创业板主要定位于支持传统产业与“三创四新”（创新、创造、创意；新技术、新产业、新业态、新模式）的深度融合。随着2024年及2025年沪深交易所对财务指标的全面上调，资本市场对企业当期盈利能力的刚性要求显著增强。

具体而言，现行创业板上市标准可分为以下三套核心体系：

由上可见，现行规则的核心逻辑高度锚定于传统财务报表表现，特别是绝对的净利润额度和营业收入规模。这种基于后验财务数据的刚性约束，在当前新技术周期中产生了显著的“周期错位”现象。AI大模型、创新药研发、商业航天等企业的商业逻辑并非线性增长，而是呈现“J型曲线”特征——在漫长的技术研发和产品验证阶段不仅无法产生正向利润，甚至伴随巨额资金消耗，但一旦关键核心技术取得突破，其经济价值的爆发将是指数级的。如果资本市场的入口仅对已走完“J型曲线”底部的企业开放，则无法真正发挥“加速创新资本形成”的核心功能。

三、政策核心解读：“精准”与“包容”的双轮驱动新范式

面对上述结构性矛盾，吴清主席明确提出将增设一套更加精准、更为包容的上市标准，加力支持新产业、新业态、新技术企业发展，并特别强调积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市。这一政策表述不仅指明了创业板的扩容方向，更预示着一套全新的企业价值评估体系即将确立。

（一）“精准”：强产业导向与技术指向

所谓“精准”，意味着新增标准并非对所有行业无差别放宽财务门槛，而是具有极强的产业导向性和技术指向性。这种精准性在实务中将体现为两个核心维度。

第一，产业领域的精准锚定。相较于科创板明确面向世界科技前沿、优先支持“硬科技”企业的定位及其严格的科创属性量化指标（如研发投入占比超5%、发明专利5项以上等），创业板的新标准料将对“新型消费”和“现代服务业”打开精准的制度通道。这意味着，利用数字化、智能化、平台化手段重塑传统服务链条，或在商业模式上具有重大颠覆性创新的现代服务企业，将迎来历史性的上市契机。从实务角度观察，新标准或将更加侧重对商业模式可行性、社会价值、营收增速和现金流水平等维度的考量，而非单纯以科创板“硬科技”标准为模板进行简单复制。

第二，技术突破的精准识别。针对在“关键核心技术”上有突破的企业，监管层将给予更为定制化的支持路径。此类企业即使在当期财务报表上存在短板，只要其技术壁垒厚度、国产替代的战略紧迫性以及未来商业化的确定性能够得到充分验证，便有望顺利适用新标准。这对律师在协助企业准备申报材料时的产业认知和技术理解提出了全新要求。

（二）“包容”：从“过去时财务指标”到“未来时成长潜力”

所谓“包容”，则体现为上市审核逻辑从单一的“过去时财务指标”向“未来时成长潜力”的柔性转变。包容性标准的本质，是资本市场对企业创新失败风险和短期财务波动的合理接纳。在传统审核中，监管机构对新型消费和现代服务业企业高度警惕其收入确认合规性、获客成本的资本化处理以及可持续经营能力的脆弱性。而在包容性新范式下，预计监管将引入更为多元化的价值评估模型，如“研发投入强度+核心技术估值验证+市场占有率+用户留存率”等复合维度作为财务指标的有效替代或补充。

值得特别关注的是，吴清主席同时强调“坚持循序渐进、质量优先，把好发行上市入口关，压实中介机构‘看门人’责任，严防‘带病申报’‘一哄而上’”。这表明包容性绝非无底线的“放水”，而是在更精细的制度框架下实现对创新企业的“精准滴灌”。

四、审核机制革新：预先审阅与在审增资的制度性突破

在优化准入门槛的同时，本次改革在审核程序与发行机制层面推出了两项极具突破性的制度安排：IPO预先审阅和在审企业向老股东增资扩股。这两项制度精准切中了长期以来IPO排队周期给企业带来的生存危机，实现了监管效率与企业资金流转的双重解绑。

（一）IPO预先审阅：从“被动响应”到“主动服务”

IPO预先审阅机制的引入，是中国资本市场审核生态从“被动响应”向“主动服务”转变的标志性事件。吴清主席明确提出，将对符合条件的优质创新企业，特别是在关键核心技术上有突破的企业实施IPO预先审阅。

在过往A股注册制流程中，企业必须完成股改、辅导、招股书撰写并向交易所正式提交成套申报材料后，方能进入实质性问询阶段。企业无法提前预知监管对其核心技术属性认定、重大无先例会计处理或复杂历史沿革瑕疵的最终态度。一旦审核后被否决或劝退，企业不仅承担数千万元的中介机构费用等沉没成本，更会因错失最佳融资窗口而陷入经营困境。

预先审阅机制类似于在正式申报前开辟的“前置诊断”通道，允许特定领域的优质科技企业在正式启动IPO之前，就核心疑难问题与监管机构进行具有高度指导意义的沟通。这一机制借鉴了国际成熟资本市场（如美国SEC的Confidential Filing保密递交审查机制）的有益经验，通过将监管关口前移，大幅降低企业的试错成本与审核不确定性，节约有限的审核资源，确保优质新质生产力企业能够快速通过制度检验。

实务建议：对于拟在创业板上市的硬科技企业，应尽早梳理自身技术属性与行业定位中可能存在的监管关注点，特别是核心技术认定、收入确认方式、关联交易安排等关键事项，提前准备详尽的技术鉴定报告及合规论证材料，以便在预先审阅阶段获得有针对性的监管反馈。

（二）在审企业增资扩股：破解资金链断裂困局

如果说预先审阅提高了审核的确定性，那么允许在审企业面向老股东增资扩股，则是对无数企业生命线的切实挽救。长期以来，在A股IPO严监管逻辑下，企业一旦递交上市申请，其股权结构原则上须进入“绝对锁定”状态。任何新增股东或增资行为都会被认定为股权结构发生重大变动，甚至面临撤回申请、重新辅导排队的严厉后果。

然而，由于近年来审核节奏调整，IPO排队周期动辄一至数年。许多高速成长的科技创新企业天然依赖高频、持续的资金投入以支撑研发支出和产能爬坡，漫长的排队期与被锁死的股权融资渠道形成了尖锐矛盾。不少优质企业仅因“等不起”而遭遇资金链断裂风险，被迫忍痛撤回上市材料。

此次改革破除了这一制度坚冰。但从法律合规视角来看，企业在适用新规时须严格恪守以下监管底线：

其一，严格限定“面向老股东”。旨在从源头切断IPO前夕通过引入外部利益相关方进行内幕交易或利益输送的通道。律师须对“老股东”的身份范围进行穿透式核查，确保不存在代持、结构化安排等变相规避行为。

其二，不得改变实际控制人。若老股东之间的非同比例增资导致表决权结构发生实质性逆转，仍将触发“最近两年/三年实际控制人没有发生变更”的发行条件否定条款。实务中需对增资后的股权比例、一致行动协议、表决权委托等安排进行模拟推演。

其三，增资定价须具公允性。须防止通过极低价格向特定核心人员进行变相股份支付，引发监管对利润真实性及内部控制规范性的深度质疑。建议引入独立第三方估值机构出具公允价值意见。

五、再融资机制重塑：储架发行与“长钱长投”生态构筑

资本市场的枢纽功能不仅在于为企业提供初次公开发行的“敲门砖”，更在于为其后续持续扩张提供源源不断的动力。如果说深化创业板准入改革是拓宽了“前端入口”，那么优化再融资机制则是打通了已上市企业跨越周期的“主动脉”。

（一）储架发行：股权再融资的效率革命

储架发行（Shelf Registration）是国际成熟资本市场普遍采用的融资便利化机制。在该制度下，发行人只需通过一次性注册或核准程序获得整体发行额度，此后在规定期限内可根据市场环境和企业实际资金需求分次实施发行。此前，该机制在我国仅广泛应用于债券和资产证券化产品领域。

吴清主席明确提出推出储架发行、引导理性融资。在传统定增模式下，巨额融资方案获得批文后，企业面临在有效期内一次性完成发行的巨大压力，在二级市场行情不佳时极易对股价造成剧烈冲击；同时，一次性募集的巨额资金若缺乏成熟落地项目，可能长期闲置、拉低ROE，甚至诱发盲目跨界投资等治理乱象。储架发行赋予企业极大的融资节奏控制权——可在估值较高时小规模发行以最小化股权稀释，在估值低迷时暂缓发行以保护股东权益，真正将“过度融资”冲动转化为“理性融资”。

实务关注：储架发行的落地运行对中介机构提出了更高合规要求。律师须特别关注董事会对管理层的授权边界划分、分次发行期间的信息披露节点安排，以及每次启动发行前对募投项目可行性是否发生重大不利变化的重新尽职调查义务。

（二）优化战略投资者认定：便利长线资金入市

在过往的定增规则体系中，“战略投资者”的认定门槛极高，不仅要求雄厚资金实力，更须为上市公司带来领先的核心技术资源或战略性业务资源。这一标准客观上将大量缺乏产业协同能力、但具有长线投资意愿的纯财务性资金挡在门外。

本次改革明确提出优化战略投资者认定标准，便利社保、保险、公募基金等中长期资金参与。这意味着“战投”的内涵将得到实质性丰富——具有显著长期资金属性、投资行为理性、不对二级市场造成短期抛售压力的机构投资者，将被赋予更便利的定向增发参与通道。长线资金的深度绑定，将倒逼上市公司更加注重长期治理改善与核心竞争力打造。

（三）“扶优扶科”分类监管：白名单制度雏形初现

再融资审核端将全面落实“扶优、扶科”的差异化监管导向。对于治理规范、深耕科技创新领域的优质上市公司，监管层将大幅提升审核效率，开辟快速通道。同时，将现行科创板、创业板“轻资产、高研发投入”认定标准进一步拓展至主板。这种差异化对待隐现了资本市场“白名单”制度的雏形。与之形成鲜明对比的是，涉嫌财务造假、内控缺陷严重、长期不分红的劣质公司，其再融资将面临极其严苛的穿透式质询甚至被直接阻断。

六、全生命周期监管闭环：在包容中坚守“可投性”底线

“更加精准包容”绝不能被误读为“放松监管要求”。放宽入口的包容性必须与过程的严管、出口的畅通形成严密闭环。吴清主席反复强调，要全方位推动提升创业板上市公司质量，在持续狠抓“真实性”的基础上进一步提升“可投性”。

真实性是基石。任何上市标准的包容，都必须建立在信息披露真实、准确、完整的前提之上。监管层将继续落实“五大监管”（全面监管、机构监管、行为监管、穿透式监管、持续监管），加快推进监管数字化与智能化，精准有力打击财务造假、操纵市场、内幕交易等恶性违法行为。中介机构的“看门人”责任面临空前严峻考验——在包容性标准下，评估企业高精尖技术水平和前沿商业逻辑的难度大幅增加，必须运用更加穿透式的尽调手段，确保业务数据的真实性与商业模式的自洽性毫无破绽。

可投性是目标。自新“国九条”颁布以来，上市公司累计分红回购金额高达5.23万亿元，创下历史新高。未来持续稳定的现金分红机制将被进一步制度化、刚性化。对于具备分红能力但长期不分红的企业，监管不仅会限制大股东减持、暂停再融资资格，甚至可能实施风险警示。同时，监管层高度鼓励通过并购重组实现产业整合，过去两年已有88家公司平稳退市，后端退市标准将同步发力，确保“有进有出、大浪淘沙”的市场生态。

七、多方参与主体的实务应对策略

面对资本市场“十五五”开局之年的制度变革，各参与主体亟需进行战略思维的全面升级。

（一）拟上市企业：重塑资本路径与价值表达

有志于登陆创业板的创新企业，首先应重新研判自身业务的“新质生产力”属性。在未来的招股说明书撰写与监管问询回复中，须更深入地论证公司业务与“新技术、新产业、新业态、新模式”的融合逻辑。对于宣称掌握关键核心技术的企业，应提前布局获取权威技术鉴定结论、国家级产业奖项或深度的国产替代市场份额数据支撑，以争取适用预先审阅机制和包容性上市标准。同时，企业应善用在审期间增资扩股的政策红利，制定更科学从容的资金筹措计划。无论上市标准如何包容，规范资金往来与内部控制的弦必须时刻紧绷，坚决杜绝大股东资金占用、违规担保等红线行为。

（二）VC/PE机构：从套利驱动到价值陪伴

随着再融资战略投资者认定标准的优化及长线资金入市，一二级市场估值落差的简单“制度套利”空间已被极度压缩。机构投资者必须实现从“套利驱动型财务投资”向“价值陪伴型产业投资”的转型，将资金与视线投向具有长期增长潜力和深厚技术护城河的新质生产力项目，做时间的朋友和真正的“耐心资本”。在退出策略上，机构不应将IPO视为唯一通道，而应更加重视并购重组退出的实操性。对于已进入IPO排队期的优质项目，若政策允许且项目确需资金补充，应作为老股东积极参与增资扩股，在估值透明的区间增加优质资产配置。

（三）已上市企业：优化资本运作与强化市值管理

治理规范的上市公司迎来了利用资本市场做大做强的黄金时代。企业应充分利用“扶优扶科”的绿色通道，结合储架发行机制，前瞻性地制定长期资本运作规划。在估值高位时申请注册再融资总额度，根据项目进度按需分次发行。同时，必须将投资者关系管理和市值管理提升至战略高度，通过明确的分红与回购计划用实际回报稳定二级市场估值中枢，形成“业务增长—分红回购—市值提升—便利融资—投入再增长”的正向循环。

结语

2026年两会期间证监会主席吴清的重要讲话，为中国资本市场特别是创业板在“十五五”及更长时期的发展锚定了清晰航向。在创业板增设精准包容的上市标准、推行IPO预先审阅、破冰在审企业增资扩股，以及全面优化再融资储架发行与战略投资者认定规则，这一系列政策组合拳绝非制度表层的简单修补，而是中国资本市场底层监管理念向服务新质生产力本质要求的一次深刻进化。

它标志着A股市场正以更加自信、包容、开放且深度契合技术产业化周期的崭新姿态，全面拥抱未来的经济增长引擎。正如吴清主席所言，“科技创新投入高、周期长、风险大，企业成功往往是厚积薄发、大浪淘沙的过程，资本市场支持科技创新的包容性改革同样是不断前行、逐步探索的过程”。作为常年深耕资本市场一线的法律实务工作者，我们有充分的理由相信，随着深化创业板改革总体方案的正式发布实施，一个规则更加透明、制度更加包容、具备极高“可投性”和全球吸引力的中国特色现代资本市场，正在加速到来。

特别声明

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