专业解读

摘要：应收账款资产支持证券的本质是基于债权转让法律关系和信托法律关系所构建的结构化金融产品。由于应收账款的特殊性，相比信贷资产证券化等金融产品，应收账款证券化产品有自身的特点，如应收账款的期限较短,且与证券化产品期限长度不匹配；可能出现价值被摊薄情况；一般没有抵质押物的担保，无法与原始权益人的风险完全隔离等。这些特点可能导致证券无法按期偿付的风险，因此在对应收账款进行证券结构化设计及对基础资产的尽职调查时，应采用特殊的结构设计及在尽职调查时对原始权益人的持续经营能力等进行调查用以规避交易风险。

企业应收账款资产证券化是企业证券化的一种，是将企业的应收账款债权作为基础资产而进行的证券化操作。对于企业应收账款债权证券化，证券交易所及自律协会均发布了专门的的监管规范。在2017年12月15日，证监会主管下的上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三大资产支持证券挂牌交易场所同步发布了《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《企业应收账款资产支持证券信息披露指南》；在2019年6月24日，中国基金业协会发布了《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》等。这些规范对应收账款证券化的挂牌条件、信息披露及尽职调查工作内容等均进行了规范。本文基于应收账款证券化定义及交易结构出发，介绍应收账款证券化的特殊性，从而分析实务操作中应采取的措施用以规避交易风险。

一、企业应收账款资产证券化的定义及交易结构

企业应收账款资产证券化是指由企业作为原始权益人（发起人），将其拥有的应收账款与其他固有资产相剥离，按照一定标准真实出售给证券公司或基金管理子公司设立资产支持专项计划(SPV），SPV将应收账款汇集成一个资产池，通过信用增级和评级等一系列的结构化设计后，在金融市场上发行具有固定收益的资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）。与此同时，SPV在托管行处设立专项账户归集应收账款债务人履行合同项下义务而支付的现金流，并按照专项资产管理计划合同，按期向投资者分配产品收益和兑付本金。应收账款资产支持证券的本质是基于债权转让法律关系和信托法律关系所构建的结构化金融产品。根据2019年6月24日，中国基金业协会发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》，资产证券化中的应收账款一般是指企业因履行合同项下销售商品、提供劳务等经营活动的义务后获得的付款请求权，但不包括因持有票据或其他有价证券而产生的付款请求权。企业应收账款证券化的交易结构如下：

二、应收账款证券化的特殊性

应收账款证券化由于其基础资产的特殊性，相比信贷资产证券化、住房抵押贷款证券化等产品，应收账款证券化产品的特点表现在以下几个方面：

① 应收账款的期限较短,且与证券化产品期限长度不匹配。企业在日常经营活动中,应收账款周转速度快，付款时点不固定，这与证券化产品兑付频率不匹配（如债务人可在较长期间内随时支付供货款,而计划管理人对投资者的投资收益的支付义务是定期的）,且应收账款的账期短于证券化产品期限，期限长度不匹配（证券化产品融资期限一般会在一年以上，但应收账款期限短于这个期限）；

② 应收账款可能出现价值被摊薄的情况。在实践中，可能出现非信用事件导致应收账款价值的减少,主要包括对债务人出具的贷项通知单（由于清单出现错误或者产品存在质量问题,债权人对债务人开具的用于抵减应收账款的单据），企业对客户提供的折扣等，这些都会影响应收账款的价值，应收账款的价值可能被摊薄；

③ 应收账款一般没有抵质押物的担保。企业与客户之间的日常交易是基于双方之间的信赖关系而产生的,企业基于客户的信誉，为促进交易活动而为客户提供应收账款，一般不需要客户提供抵质押物作为担保，如果应收账款发生了因信用事件而导致的损失后，资金回收只能来源于应收账款自身的回收率，而限制于债务人的级别，证券的偿付存在较大的信用风险；

④ 应收账款无法实现与原始权益人的完全隔离。在对应收账款进行证券化的重要环节是将基础资产“真实出售”给SPV,用以实现基础资产与原始权益人之间的风险隔离，SPV作为新债权人享有向债务人行使回收应收账款的权利。但在实际操作中，SPV虽已就基础资产的受让支付了对价，但其与原始权益人之间无法实现完全的破产隔离。由于原始权益人通常作为专项计划下的资产服务机构，对基础资产进行管理，如原始权益人在证券存续期内破产，其将无法持续产生新的应收账款，甚至造成已有应收账款的回收困难，进而导致交易的提前结束。而且应收账款的基础合同一般具有双务性，即债权人对债务人的付款请求权依赖于债权人按时、足额、无瑕疵地提供了货物或服务。由此如果发生债权人违约，则可能存在减少应收账款、退货或解除合同的风险。应收账款的产生与回收与原始权益人的持续经营能力密切相关因此，大多数交易中应收账款都不能与原始权益人完全隔离。

三、风险防范措施

基于应收账款证券化的这些特性,在对应收账款进行证券结构化设计及对基础资产进行尽职调查时，应采用特殊的结构设计及在尽职调查时对原始权益人的持续经营能力等进行调查用以降低交易风险。

① 对于应收账款的期限较短，且与证券化产品期限长度不匹配问题，在进行交易结构设计时,采用动态资产池即设置循环购买机制，在项目存续期间以回收款持续购买新的合格基础资产。循环期内，SPV回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，不会支付本金，而是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。一般在整个证券存续期内包含两个子期间：循环期和本金摊还期。在循环期内，只向投资者支付利息而不偿还本金，循环期通常持续18至48个月。在本金摊还期，新的现金流不再用于购买新的应收账款，而是向投资者偿还本金。

② 对于应收账款存在价值摊薄，且一般无抵质押物等担保措施而产生的风险，需要提供额外的增信措施。增信措施主要有两种：一是来自第三方的外部担保；二是附加的信用增级方式，如超额抵押、现金抵押及准备金账户等。采用的外部担保的方式作为增信措施时，一般会选择专业的信用品质较高的担保公司，或者选择母公司提供不可撤销及无条件的担保。

在超额抵押中，发起机构所提供的资产池里的应收账款余额高于证券的发行额，将这部分的差额作为超额抵押，出现的任何损失都先由超额抵押承担。如果损失超过超额抵押的数量，则剩余部分才由证券持有者和其他主体承担。现金储备是设置专门的现金储备账户来为证券费用和利息的支付提供保障。如应收账款的损失不会影响证券费用和利息的支付，则不会动用现金储备账户里的现金。现金抵押同超额抵押的做法基本相同，但由于现金流无论是信用质量还是稳定性均高于还没有变现的应收账款，因此用现金抵押提供的相同信用增级量所需金额低于支持相同组合的超额抵押资产的所需要的金额。

③ 对于应收账款无法实现与原始权益人的完全隔离的风险，需要注重对原始权益人的尽职调查。《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》第三条，对原始权益人的尽职调查进行了规定,对原始权益人的尽职调查包括但不限于：其基本情况；主营业务情况及财务状况；与基础资产相关的业务情况；资信情况；持续经营能力；循环购买情况等。且要求若原始权益人为特定原始权益人，则尽调结论需支撑原始权益人满足如下要求：

（一）生产经营符合法律、行政法规、原始权益人公司 章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定；

（二）内部控制制度健全；

（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险 和法律风险；

（四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其 他重大违法违规行为；

（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。除了对原始权益人进行专门的尽职调查，同时也可采用不合格资产赎回的方式，如发生债权人违约的情形，致使应收账款实际偿付金额减少，原始权益人有义务赎回不合格资产。

四、小结

企业应收账款资产证券化是企业资产证券化的一种，是将企业的应收账款债权作为基础资产而进行的证券化操作。因应收账款债权的特殊性，以其作为基础资产进行证券化时，会产生证券无法按期偿付的风险。在对应收账款进行证券结构化设计及对基础资产进行尽职调查时，应采用特殊的结构设计及在尽职调查时对原始权益人的持续经营能力等进行调查用以降低交易风险。

作者 | 道可特资管业务团队