专业解读

在前期写作的关于对保险投资运用的一些近期思考（一）文章的基础上，我们结合近期业务实践对险资投资运用继续做一些思考和总结。同样，本文或许天马行空，或许浅尝辄止，但仍保持对行业发展的期盼。同时，笔者也申明，本文之思索建造均来自日常业务的对比以及笔者作为法律从业者对于相关法规体系的梳理，不代表任何监管机构或者行业组织的意见或者观点，请行业读者读来自欣。

一、关于保险资金投资私募基金涉及两层嵌套的相关问题提示及探讨

近日，国务院公布《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号），将自2023年9月1日起施行，其中第二十五条规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。

首先，根据《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》[保监发(2015)89号]载明，“一、保险资金可以设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。二、保险资金设立私募基金，投资方向应当是国家重点支持的行业和领域，包括但不限于重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。”“十一、保险资金设立私募基金，可以向保险机构和其他合格投资者募集。保险资金投资该类基金，投资比例遵循《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》的相关规定”。笔者认为，保险资金可以设立私募基金，设立的私募基金亦可包括母基金，保险资金设立私募基金，可以向保险机构和其他合格投资者募集，保险资金亦可投资该类基金（包括母基金）。

其次，根据《私募投资基金监督管理条例》规定，符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级，也即如保险资金投资该类以成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金为主要投资对象的母基金的，该母基金不计入“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品”中的投资层级，但具体金额应符合《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）“为防范集中度风险，针对保险公司投资单一资产和单一交易对手制定保险资金运用集中度上限比例”的相关规定。

此外，根据《私募投资基金监督管理条例》第25条第2款的规定，创业投资基金的投资层级由国务院有关部门规定。根据国家发改委等六部委印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）第6条的规定，符合该通知规定要求的创业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，不视为一层资产管理产品。根据《私募投资基金监督管理条例》第25条第2款的规定，运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的投资层级由国务院有关部门规定。目前，符合上述规定要求的政府性基金主要是政府出资产业投资基金。根据国家发改委等六部委印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）第6条的规定，符合该通知规定要求的政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，不视为一层资产管理产品。

结合《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》以及即将施行的《私募投资基金监督管理条例》的约定，《私募投资基金监督管理条例》正式生效后，如果股权投资计划或者保险私募基金投资于母基金、政府性基金、创业投资基金，则该类基金不计入“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品”中的投资层级。

我们理解，禁止多层嵌套的核心在于防止利用嵌套模式进行套利，对于私募基金之间出于投资策略（如FOF基金）、募资或投资架构设计等考虑出现的嵌套，在充分说明合理性的前提下，监管给予适当的支持；但如基金管理人或基金出资人为金融机构背景或者嵌套模式无法说明合理性的情形下，多层嵌套的结构应给予关注。

二、就险资投资不动产及相关资产的一些观察和想法

（一）保险机构直接受让商办物业的投资环境不佳，决策难度较大

保险资金可以通过债权、物权或者股权等方式投资不动产资产。以物权资产受让的方式进行投资，基于对不动产投资能力的要求，主体仅限于保险公司，主体投资具有限制性要求；受限于不动产监管政策的趋紧、疫情后时代带来的险资端大额资金投资的收缩以及商业地产运营、物业估值的不确定性，经观察，现期保险机构通过直接物权受让的方式投资存量商业地产决策难度较大。

（二）保险资金资产支持计划等ABS产品可一定程度盘活存量资产

1.保险资金资产支持计划产品处于发展势头，具有一定优势

险资资产证券化市场近年呈现较快增长态势，可针对相关集团上下游企业形成的应收账款开展供应链金融ABS产品。鉴于供应链融资原始权益人是保理公司，企业自身不作为发债主体和占用发债额度，利用险资资金的久期及存量优势以及保险机构的专业化优势，可实现企业资产证券化产品要求。

2.发挥CMBS产品优势，研究险资产品与优质存量资产的优势结合

商业物业抵押贷款资产支持证券（CMBS），底层资产主要为商场、写字楼、酒店等。通过CMBS的双SPV结构，将底层的不动产抵押给信托计划或者委贷银行，同时将底层不动产未来与保险资产支持计划期限相匹配的经营收入质押给信托计划或委贷银行，通过信托或者委贷将基础资产构造成信托受益权或委托贷款债权实现优质资产的价值最大化。

3.其他资产证券化类产品

除上述典型的两类险资资产证券化产品外，建议根据实践业务情况，拓展险资与相关企业的合作产品范围，包括物业费ABS产品、保障性住房等业务板块开展的保障房ABS产品等。

（三）建议通过与保险机构合组基金方式，搭建构造类REITS结构产品，通过股权投资实现资产出表

CMBS不涉及物权变动，操作上将底层的物业抵押给信托计划或委贷银行并质押经营收入，以此来锁定底层物业；类REITS则涉及物权或股权的变动，通常的操作是通过私募基金取得项目公司股权，由项目公司直接控制底层物业。由私募基金来持有项目公司股权，发行类REITS产品可以实现物业的出表。针对企业而言，通过优先/劣后的夹层投资设计，由基金承接集团出表资产，平稳渡过未来三到五年的经济萧条期或不动产估值紊乱期，等经济形势或政策环境适合时再市场化转让或公募REITs方式退出。对此类模式，保险资管机构有不少成功的投资实践案例，也受到保险机构投资人的认可。

三、“明股实债”及“股权维持费”相关法规及案例汇总

（一）关于明股实债的法规以及案例汇总

（二）关于股权维持费的案例汇总

经检索，与权利维持费/股权维持费（为简便，以下合称“权利维持费”）直接相关的案例不多，但裁判法院均直接或间接认可权利维持费，未发现裁判法院将权利维持费判定为无效或将将与权利维持费相关的合同文本认定为无效的情形。北京市一中院以及北京市海淀区人民法院认为，权利维持费为基于真实意思表示作出的投资利益安排，认为“股权投资收益与借款的利息收益存在本质差别”，将权利维持费认定为股权投资收益；并判定相关协议安排系基于各方当事人的真实意思表示所作的投资利益安排，认定其不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法、有效，对各方当事人具有拘束力，各方均应依约履行。此外，最高人民法院、北京市高级人民法院及北京市二中院等法院均通过相关案例支持了权利维持费的相关请求，具体案例如下（以下案例仅列示与“权利维持费/股权维持费”相关的内容）：

四、股债结合的保险金融产品相关思考

根据《中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规〔2022〕7号，以下简称“银保监7号文”），金融产品是指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品，包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品。按照上述银保监7号文的要求，保险资管产品并未纳入该通知的规制范围，笔者理解可能主要基于《资管新规》的要求，保险资金投资运用领域，针对保险资管产品已专门配套实施了“1+3”法规体系，在此处无需进一步单独再额外规定。同时，对于保险资产支持计划，因存在专门的《资产支持计划业务管理暂行办法》，但亦并为纳入保险资管产品的调控范围，笔者理解，在探讨这一问题时，可广义的按照保险金融产品的范围进行列析。

（一）保险资金资产支持计划产品股债结合的投资策略分析

笔者留意到，在沪深等交易所所发行的资产支持证券产品或者类reits产品中，不乏通过资产支持计划spv结构进行股债结合的投资方式和结构。市场首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”即采用了“专项计划+私募基金”的双SPV结构；“中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划”采用了“专项计划+资金信托”模式，首次将双SPV结构中的私募基金替换为资金信托。在市场上，考虑到原始权益人或其关联方多为地产公司，若选择信托作为SPV可能会占用信托公司地产信托额度，信托公司一般会收取较高的管理费，对于原始权益人而言资金成本过高。同时，监管部门对于信托公司的监管也日趋严格，因此，后续市场发行的类REITs产品大多仍选择私募基金作为SPV。

此外，在工商登记实操层面，如果专项计划直接收购/受让项目公司股权，在进行工商登记时项目公司的股东一般显示为专项计划管理人，而无法显示其所代表的专项计划产品名称。鉴于具备专项计划管理人资格的相关机构一般均为受到监管的金融机构，如果将该等机构直接登记为公司股东，在实务中很多地区的工商部门会要求管理人提供金融监管部门的批复，这给专项计划产品变更登记带来障碍。虽然近年来工商部门已逐渐接受将证券公司、证券资管子公司以及基金管理公司子公司等直接登记为项目公司股东，但是鉴于资产支持计划项目实操中双SPV结构似乎已成为普遍结构，以及在部分类REITs项目中，出于原始权益人希望体系内与其存在关联关系的管理人被登记为项目公司股东等原因，在此后发行的专项计划项目中便较多沿用了“专项计划+私募基金”的双SPV结构。在2020年证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号，简称《私募基金监管规定》）中规定，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，如私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。出于税筹考虑，相关的专项资产支持计划产品项下的私募基金基本上都是采用“股+债”的投资方式，但是《私募基金监管规定》并未对该类产品下的私募基金作出豁免，也意味着《私募基金监管规定》的出台导致该类产品项下的私募基金备案陷入僵局，自2021年以来，基金业协会开始对该类产品项下私募基金是否可以完成备案持保留态度。

此外，经检索，鉴于目前已发行的基础设施公募REITs产品中均采用了专项计划直接受让项目公司股权/债权或专项计划直接发放借款的模式，因此，目前该类产品采取单SPV结构资产支持计划受让项目公司股权/债权的方式具备了较大可行性。在保险资金资产支持计划业务开展过程中，笔者留意到，亦有相关机构开始采取单SPV结构进行股债结构产品的搭建，无论对于保险资金参与投资的资产支持计划产品抑或在沪深等交易所发行的类似产品，发行人采取股债结合模式，主要考虑税务筹划需要。根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号，以下简称“121号文”）规定，在计算应纳税所得额时，企业的利息支出可以准予扣除。如果项目公司与资产支持计划产品不存在债务，则项目公司只能通过向股东进行利润分配的形式将项目公司的经营收益分配给股东，需要交纳企业所得税，因此，为了节省税收成本，需要在项目公司和专项计划之间构建负债，以实现利息的税前抵扣。此外，根据《企业所得税法》，“企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除。”121号文进行了更为具体的规定： “一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1”。因此，在实操过程中，采取单SPV结构股债结合的方式进行结构的搭建和设计，很大的一部分动力来自于税筹规划的考虑，且直接影响产品中股债之间的具体比例配置。

如前所述，根据《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品主要包括组合类产品、债权投资计划以及股权投资计划，保险资产支持计划并未明确列明为保险资产管理产品，且目前出台的三项实施细则也对保险资产支持计划不产生约束力，对于股权投资计划股债配置八二比例的要求，股权投资计划不能通过产品实现对未上市企业的控制等限制约束条件，保险资产支持计划无需遵循，且能够通过债权受让实现股权价值期间收益的提升，在产品募集资金上也具有便利和灵活性，因此参考目前保险资金配置需求以及产品底层资产的选择，保险资产支持计划股债结合的投资架构具有一定的优势。不过值得思考的是，对于保险资产管理机构，尤其新设保险资产管理机构通过设立发行保险资产支持计划进行保险资金投资，需要具备怎样的投资管理能力。笔者注意到，根据银保监7号文，“本通知所称金融产品是指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品，包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品”。“保险集团（控股）公司、保险公司和保险资产管理公司（以下统称保险机构）投资金融产品的，应当具备相应的投资管理能力。”但7号文并没有将保险资产管理机构发起设立的资产支持计划明确列入其中。根据《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85号，以下简称“85号文”），“受托人为受益凭证持有人的利益，设立支持计划并进行管理。受托人应当符合下列能力标准：

①具有基础设施投资计划或者不动产投资计划运作管理经验；②建立相关投资决策机制、风险控制机制、内部管理制度和业务操作流程；③合理设置相关部门或者岗位，并配备专职人员；④信用风险管理能力达到监管标准；⑤最近一年未因重大违法违规行为受到行政处罚；⑥ 中国保监会规定的其他条件。”此外，85号文第8条规定“基础资产依据穿透原则确定。”

另外，根据《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号）要求，“投资管理能力是保险机构开展债券、股票、股权、不动产等投资管理业务的前提和基础。保险机构自行或受托开展各类投资管理业务，应具备相应的投资管理能力。”“保险机构投资管理能力包括以下七类：①信用风险管理能力；②股票投资管理能力；③股权投资管理能力；④不动产投资管理能力；⑤衍生品运用管理能力；⑥债权投资计划产品管理能力；⑦股权投资计划产品管理能力。其中，①至⑤项适用于保险集团（控股）公司和保险公司，①、②、⑤、⑥、⑦项适用于保险资产管理机构。”因此，对于保险资产管理机构发行设立单spv股债结构的资产支持计划产品，通过受让项目方股权以及受让债权方式，最终投向底层项目，该种结构因涉及股权的投资与受让，同时最终拟投资产为不动产等相关底层项目资产时，作为发起设立人的保险资产管理机构是否应具备股权相关投资能力，或者按照穿透原则具备不动产及相关金融产品投资的相关投资能力，值得商榷和思考。

（二）保险资管产品之股权投资计划投资可转债模式下股债结合分析

根据《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。就现期保险资管产品现状来看，产品类型和功能存在同质化。目前，开展股债结合的混合型投资是市场上的通行做法。根据《股权投资计划实施细则》第四条规定，“股权投资计划可以投资以下资产：（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券”。即按照上述规定，可转债属于股权投资计划的可投标的。在保险资金参与的一些国家重大工程项目建设中，资金需求量大，同时投资人对于产品期间收益有所期待，可否通过股权投资计划投资目标企业股权以及可转债的方式进行交易结构搭建，即保险资金发起设立的股权投资计划产品与目标企业的控制方共同出资设立或者入股目标企业，股权投资计划不对目标企业进行控股，对于股权投资的该部分资金通过分红以及股权投资计划持有的目标公司股权退出实现收益，并设置相应的分红及退出条件以及对应的退出方式对价。对于标的为可转债部分的投资资金，可由目标企业用于收购拟投资标的项目的资产，由目标企业与相关资产转让方签署资产转让购买协议，对于可转债部分将到期偿还本息或转为股权。

目前市场上暂未有机构通过该种模式进行产品的发行和设立，但有过探索。我们理解，主要基于对于可转债本身的性质定位存在模糊。按照《股权投资计划实施细则》要求，“股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%”，因此，对于可转债自身性质界定直接影响保险资金比例配置，若将可转债视为固定收益债权类资产，则其对应的募集规模显然不能超过20%，对于产品期间收益率的影响显然可知。根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》(保监发〔2014〕13号，以下简称“13号文”)附件“大类资产可投资品种”，“保险公司投资资产划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产”。其中可转换债券属于“流动性资产”以及“固定收益类资产”，而权益类资产并未列明包括可转换债券。该等规定与上述方案中将其归类为权益类资产存在一定法规的冲突。不过，在《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）中，其第十六条又规定“前款所称创业投资基金是指依法设立并由符合条件的基金管理机构管理，主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金”，此处又将可转换债券归类为权益资产。所以，关于可转换债券属于固定收益类资产还是权益类资产，存在法规适用上的冲突与不一致。

我们理解，《保险资金运用管理办法》作为保险资金投资运用类的母办法，在资金运用方面具有适用的优先性，且该办法为2018年发布实施，晚于13号文，在同一问题产生适用冲突时，“新法优先于旧法”，存在一定的解释空间。不过，需要提请注意的是，13号文系专门针对保险资金投资资产的分类，并专门划分为固定收益类、权益类等资产，因此，关于资金投资资产方面，应属于特别法，在理解发生冲突时，按照“特别法优先于一般法”的法律适用逻辑，13号文可能也存在较大的适用空间。但同时，根据79号文第九条相关规定，“重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为”，且第三十条规定“保险公司进行重大股权投资，应当向中国保监会申请核准，并提交相关书面材料”。《股权投资计划实施细则》第十四条规定，“股权投资计划各方当事人不得存在以下情形: （一）保险资金通过股权投资计划对未上市企业实施控制”。因此，在可转换债构成权益类资产，且在符合转换条件情况下，债券持有人转变为项目主体的股权持有方，该等情形下，与通过股权投资计划持有项目主体股权合并，受托人可能构成对项目主体的重大股权投资及实际控制。关于该条，个人理解，按照79号文第三条之规定，“间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构(以下简称投资机构)发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。”可转换债并未明列其中，存在一定合理解释空间，即通过可转债方式投资的，可能存在豁免适用的空间。

另外，笔者理解，在通过可转债方式进行投资，实现一定的股债结合之诉求时，将可转债“视为”权益类资产是个前提，否则在《股权投资计划实施细则》层面就存在合规障碍，对风险较大以及不确定较强的投资标的进行股权及可转债的投资方式属于可理解的商业操作，同时，在可转债的转股条件方面亦应体现出可转债转股的可能性，股权收益是价值驱动而非债性收益作为主要诉求，比如在对赌机制方面的设计上跟相关条件应关联。此外，如前所述，鉴于险资股权投资时对于重大股权投资的限制以及《股权投资计划实施细则》对于不得对未上市企业实施控制的规制，在可转债的转换条件以及时间安排等交易结构设计上，还需要兼顾投资期限的匹配。

（三）保险资管产品之债权投资计划与股权投资计划融合投资的可能性思考

根据目前保险资管产品的“1+3”法规体系，债权投资计划与股权投资计划分列不同的产品类型，无论投资范围、投资方式、受托主体要求等均有显著不同。但如前所述，股债结合的混合型投资更加契合市场需求，也是资管行业未来的趋势。以证监会下发实施的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》为例，其第八条规定“不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。” 综合上述（三）、（四）以及上述条款的内容，试点不动产基金可以实现小股大债的操作，为股债比的极限操作提供了空间，符合了不动产基金的商业属性。

但是在保险资管股权投资领域，受限于《资管新规》以及《股权投资计划实施细则》“股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%”之规定要求，保险资金股权投资的“大股小债”安排或者纯粹“股权投资”成为主要的投资设计考虑。而股债结合对于产品期间收益的提升以及市场化安排在险资股权投资领域并不明显。笔者理解，在现今产品趋势下，能否考虑债权投资计划与股权投资计划的混合投资是需要考虑和市场探讨的。根据《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号，以下简称“2号令”），“本办法所称投资计划，是指各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具”、“第十条  投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。投资计划采取债权方式投资基础设施项目的，应当具有明确的还款安排。采取股权、政府和社会资本合作模式投资基础设施项目的，应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目。”

此外，“第八十五条  保险资金以投资计划形式间接投资非基础设施类不动产等项目，参照本办法执行。”从2号令的立法本意不难看出，对于底层资产属于基础设施或者非基础设施类不动产进行的投资，投资方式包括但不限于债权、股权、物权及其他可行方式，也即债权投资计划或者股权投资计划可广义理解为“投资计划”的具体展现形式，在过往的产品实操中，债权投资计划与股权投资计划泾渭分明，各行其道，各自发挥投资价值，但在特定交易安排中，能否实现债权以及股权投资形式的融合，也即在合适及存在商业诉求的底层资产时，能够债权投资计划及股权投资计划并行投资，实现产品融合，在股债比配置上实现各自安排，但结合来看，亦能实现较大投资价值。

例如，在合适的底层资产存在时，险资通过股权投资计划的产品方式对资产的权属主体进行投资（增资入股或者新设）来实现（目前来看，基础设施类资产更具有可操作性，不动产尤其商业不动产项目受限于《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》中的限制“保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业不得存在以下情形：（九）直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅”），同时考虑到底层被投企业的债务性资金需求，可通过债权投资计划对被投企业进行债权投资，甚至基于被投企业流动性资金的需求，配置合理的营运资金。同时该种结构设置，还需要兼顾合规上的考虑：

①按照2号令要求，“投资计划不得投资有下列情形之一的基础设施项目：（二）国家规定应当取得但尚未取得合法有效许可的；（三）主体不确定或者权属不明确等存在法律风险的。”因此，在债权投资计划与股权投资计划进行并行投资时，对于股权投资计划拟通过新设项目法人收购资产方式时，鉴于项目法人主体尚未成立，主体存在不确定性，债权投资计划进行同步投资的可能性降低；②鉴于1+3法规体系下，债权投资计划与股权投资计划分别单独创设了产品实施细则，具备各自产品端及底层资产端需要满足的合规条件，在债权投资计划与股权投资计划分别投资时，仍需兼顾各自《债权投资计划实施细则》《股权投资计划实施细则》对各自产品的规则要求；③债权投资计划与股权投资计划分属单独的不同产品，在产品投资时进行混合投资，主要考虑债权投资与股权投资的各自属性以及各自优势，与单独各自产品投资不同，两只产品在创设时，在产品募集设立过程中需要各自体现之间的关系以及融合性，从而在不触及“大股小债”情形下，实现债权投资计划债权产品对股权投资计划股权产品收益的提升，在产品登记以及募集文件中，易体现两种产品的介绍和结合优势；④需要关注《保险资金投资不动产暂行办法》第三十七条规定，“保险资金以取得不动产所有权为目的投资项目公司股权，不适用《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定”，在该等情形下，底层资产的相关证照、程序履行显得尤为重要；⑤关联交易问题。在股权投资计划层面，受托人（代表投资计划）对拟投资主体进行股权投资，从而成为其股东，而受托人（代表债权投资计划）对拟投资主体进行债权投资，二者之间的关联交易问题在现行的关联交易1号令背景下需要评估。

但毋论其他，在现有的产品体系下，债权投资计划与股权投资计划作为保险资管产品的代表，如何实现二者产品之间的联动效应，带动一定的股债结合投资，都成为值得思考的话题，在这一话题中，除合规考虑之外，如何实现商业利益较大化，带动管理机构的投资需求和期望，如产品收益率的提升、产品募集资金的匹配和灵活性以及实现被投主体的需求更是值得思考的话题。

（四）混合型科创票据对混合型投资计划产品的启发

我们关注到，交易商协会已正式公布了首批混合型科创票据项目发行文件，通过发行文件披露的最新内容，交易商协会创新推出的混合型科创票据，主要通过浮动利率挂钩权益出资涉及的标的企业收益、专利权质押增信、转股选择权等发行条款设计，在原有科创票据的基础上进行了创新，更符合科创类权益出资的实际用款需求。在运作模式上，鼓励企业通过募集资金用途、条款设计、期限安排等方式，达到股债联动效果，为科技型企业提供多元化接力式融资服务。在资金用途募集资金应不低于50%用于科技创新领域，可用于具有科技创新称号的科技型企业生产经营活动，也可用于投资科技型企业的股权，对标的公司实现控制或参股，以及通过基金投资于科技创新领域，且基金需满足合规性要求。同样，基于“股+债”的投资联动模式，该类产品一方面通过债权融资获取固定期间利息收入的同时，还享有被投资企业或者标的的股权价值上涨，可以获得稳定的期间现金流，也可以参与被投资企业长期价值增长。

以宜宾发展控股集团有限公司2023年度第一期中期票据(混合型科创票据)为例，根据可查询的相关资料，该产品通过子公司对标的公司宜宾锂宝新材料有限公司进行出资，并在发行条款中约定了股权投资收益率目标：1.若第2个计息年度付息日前20个工作日前发行人本次投资实现退出并达到投资收益目标，则第3个计息年度的票面利率调整为基础票面利率加10个基点；2.若第2个计息年度付息日前20个工作日前发行人本次投资实现退出并达到投资收益目标的150%，则第 3个计息年度的票面利率调整为基础票面利率加20个基点；3.若第2个计息年度付息日前20个工作日前发行人本次投资实现退出并达到投资收益目标的 200%，则第 3个计息年度的票面利率调整为基础票面利率加30个基点；4.若第2个计息年度付息日前 20个工作日前发行人未达到收益率目标或未实现退出，则票面利率保持不变，仍为基础票面利率。即，通过上述设置票面利率与投资标的的收益情况挂钩，确保了债券投资人可以享受底层权益出资的分红利好。

再以上海临港经济发展(集团)有限公司2023年度第一期中期票据(混合型科创票据)为例，该产品通过债券份额转为基金份额，使得债转股具有实操性。该产品的标的基金为上海临港数科创业投资合伙企业（有限合伙），并给予债券投资人转股选择权，即本期中期票据投资人在中期票据存续期内的转股选择权的行权期有权利通过特定方式将本期中期票据转换为标的基金的特定数量的财产份额，转股选择权的行权期具体为在发行人未行使赎回选择权、投资人未行使回售选择权的情况下。投资人享有两个行权窗口期，分别为本期中期票据发行后第4个付息日和第5个付息日，每次转股选择权行权窗口期前均需第三方评估机构对标的基金的财产份额进行资产评估或估值，并出具《评估报告》，上述符合国资监管要求的《评估报告》载明的标的基金基于评估基准日的每一份财产份额价值。评估基准日为行权前一会计年度期末，如投资人行使转股权，则其行使转股权后的兑付日为特殊兑付日，系根据转股流程完成基金的财产份额转让和工商变更登记后，提前兑付该部分中期票据的日期。

我们知道，根据《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。但就现期保险资管产品现状来看，产品类型和功能存在同质化。债权投资计划要求产品以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，即债权投资计划实际系依托于具体的底层基础设施或非基础设施类不动产资产所产生的金融产品，虽然《实施细则》将其资金用途拓展至可以补充融资主体营运资金，但从金融业务实操来看，受限于《流动资金贷款管理办法》等相关法规对流动性资金用途的限定（一般仅系用于借款人日常经营周转）区别于固定资产项目投资、股权投资等用途，这就产生一定的囚徒困境：

1.随着新型基础设施等领域的出现，传统意义上的基础设施与非基础设施类不动产之间的界限趋渐模糊，而基础设施与非基础设施类不动产除《实施细则》共同遵循的合规要求外，尚存在各自的产品法规适用体系，这样基础资产底层的模糊也可能导致适用法规判断合规性的难度增加；

2.鉴于债权投资计划的单一投资方式以及对底层资产项目的依赖，且考虑到底层资产项目的“基础设施”或“不动产”属性，导致部分领域可能无法覆盖，比如按照债权投资计划的产品投向要求，可以投资新型基建的高科技园区领域，但我们理解，该类领域较强资金依赖度的应该是核心技术方向，却非债权投资计划产品倾向投资的园区厂房，对于卡脖子的技术领域或者更需资金投资的核心技术，无法通过债权投资计划产品在投向上提供明确的支持。同样的，根据《股权投资计划实施细则》，产品主要投资于未上市企业股权，虽然范围拓展至上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券等，但受限于“股权投资计划投资于未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%”等股债比例的要求，产品的资金来源也受限。

我们注意到，《保险资产管理产品管理暂行办法》规定，“保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品”。因此，我们理解保险资管产品的范围是随着社会生活及金融市场的发展而不断拓展的。这一点从原银保监会发布的《关于保险资金投资债转股投资计划有关事项的通知》等文件也可窥见一斑，对于债转股投资计划以及一些其他机构已经在从事开展的特殊机会类资产投资都是随着市场业务机会的拓展应时而生。同样的，我们理解，在目前股债结合已成为市场发展需要且拓宽险资投资运用的方式，有必要去考虑将其作为一种新型的投资计划保险资管产品或至少新型的保险金融产品。

同时，我们注意到，按照《资管新规》等的要求，大资管项下资产管理产品可以分类为固定收益类产品（债权类资产的比例不低于80%）、权益类产品（权益类资产的比例不低于80%）、商品及金融衍生品类产品和混合类产品，且设置了不同的资产投资比例，对于混合型投资计划产品设计的初衷在于解决现期债权投资计划或者股权投资计划投资方式单一，较难实现结合投资的难题，对于其来说，我们理解在设置其投资范围时对于债权投资计划原有的“基础设施”或“非基础设施类不动产”等底层项目资产可作为固收类资产允许投资，另外，结合上述混合型科创票据的监管规定及实践业务经历，对于在特定条件下可以实现转股的债权等也可作为固收类资产，另外原《股权投资计划实施细则》中具有固收类资产属性投向的“股东借款”“关联方借款”“可转换债券”等应也可归类为混合投资计划的固定收益类资产范围，而对于权益类资产可参照《股权投资计划实施细则》中的“未上市企业股权”“私募股权投资基金、创业投资基金”“上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股”等。对于该等资产的资产配置比例，我们理解，需要根据具体的业务实际需要选择适用比例，可能会界定适用固定收益类产品、权益类产品、或混合类产品（投资于债权类资产、权益类资产且任一资产的投资比例未达到前类产品标准），亦不与资管新规的规定相冲突。

当然，我们理解，对于该类混合型投资计划，过往并无保险资金投资运用的参考范例，可能会有一些细节值得关注与考虑：

1.根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发[2014]13号）规定，“保险公司投资资产（不含独立账户资产）划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产等五大类资产”，并对保险公司在投资时针对配置大类资产制定保险资金运用上限比例。如“投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于本公司上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权；投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产（《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》已调整）；投资其他金融资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的25%”等。此外，该通知还明确不动产类投资“境内品种主要包括不动产、基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品及其他不动产相关金融产品等”，而像“商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司项目资产支持计划、其他保险资产管理产品”归类于其他金融资产，因此，对于混合投资计划是否能作为其他保险资产管理产品进行金融资产余额要求的适用归类还是按照穿透原则，穿透至产品的固定收益类资产、权益类资产等进行分类适用；

2.对于混合投资计划在产品端的性质定位问题，若将其视为《保险资产管理产品管理暂行办法》项下的一类保险资产管理产品，则其与债权投资计划、股权投资计划及组合类产品并行，则按照“1+3”法规体系的建制情况来看，后续或者同时是否应由监管机构出台相应的实施细则进行明确，若将其视为保险金融产品，并非作为特定的保险资管产品，那还面临着对于《资管新规》相关监管规则的适用，因此，我们理解，目前来看，保险资金可以参与投资的私募基金产品、资产支持计划等保险金融产品，在《资管新规》法规的适用上存在一定的争议；

3.参照交易商协会混合型科创票据的机制，交易商协会在产品界定、运作模式、募集资金用途、条款设计、期限安排、发行主体、信息披露等层面作出了非常详细的规定，考虑到混合型投资计划的特殊性以及新生事物的适用性，在产品适用早期是否也予以谨慎，对适用对象、适用领域、资金用途、资金使用用途比例等方面是否也作出特别安排，例如限定在国家鼓励发展的行业（科技、新型基建、绿色金融等），对象对于严格调控或者重点关注的房地产领域等行业审慎看待，对于资金用途上是否进行资金监管，持续管控等。

作者简介

祁战勇
道可特北京办公室高级合伙人
道可特金融业务专委会副主任

业务领域：资产管理、私募股权与投资资金、公司业务、民商事争议解决

邮箱：qizhanyong@dtlawyers.com.cn

陈青梅
道可特北京办公室律师

业务领域：投融资、信托、保险资管产品登记与设立、并购等业务

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