嘉宾发言

作为道可特二十周年系列活动之一，由道可特主办的科技驱动型企业法律服务创新论坛于日前在四川成都圆满举办。来自成都市律协、成都金融业联合会、知名高校的学者、企业高管及曾在仲裁机构担任重要岗位的行业专家，以及道可特全国各办公室的合伙人超百名嘉宾出席论坛，共论发展。（相关阅读：道可特二十周年系列活动丨科技驱动型企业法律服务创新论坛在成都成功举办）

▲北京市道可特律师事务所总部管委会委员、高级合伙人 乔兆姝

各位来宾，下午好！很荣幸能够被邀请参加本次成都办公室开业下午分论坛——科技驱动型企业法律服务创新论坛。在我开始分享之前，也祝贺成都办公室今天正式签约合并，祝贺开业大吉，祝愿我们成都办公业能够业绩长虹，越来越好！

今天，我分享的题目是《科创企业对赌协议的主要类型、后续处理与风险防范》。近年来，科创企业已成为我国国民经济最活跃的一支力量，在其快速发展的同时需要巨大的资金投入。受金融领域形势影响，融资难成为阻碍科创企业发展的一大阻碍。引入投资机构的投资在帮助解决科创企业融资难问题的同时，也引发了诸多纠纷。

成都作为科技创新型企业聚集的城市，大部分科创企业都面临着在引入投资过程中如何与投资人更好接洽，如何最大程度维护自身权益的问题。说到如何平衡投资人与科创企业之间的利益，对赌协议是一个大家都绕不开的关键性议题。IPO和司法实践中如何妥善处理对赌协议也是科创协议需要思考和重点关注的问题。

首先我介绍一下本人，我是北京道可特律师事务所高级合伙人，主要业务领域是在金融与资本市场、私募投资基金、证券与债券发行等。我今天主要从对赌协议的四个维度与大家进行分享交流。

按照通常的认知，对赌协议又称股值调整机制，从投资人或者对赌协议设定的主体上来说，希望通过设定保障未来企业在发展过程中，无论是增值还是损失，能够保证它的投资免受不确定性的影响。

此外，投资人也希望通过对赌协议约束或防范实际经营过程中的信息不确定性和谈判成本。例如，未来企业可能会经历业务和资产的整合、核心人员的调整、员工股权激励等对投资人股权价值形成不确定影响的重要事件，考虑到投资人并不实际参与公司实际经营管理，而且随着公司的发展，融资的轮次增加，前轮投资人的话语权逐渐减弱，为降低投资人后续维护权益的难度，投资人普遍希望通过对赌协议获得一定的权益保障。

结合实务操作，常见的对赌协议有六种类型，分别为股权对赌型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型，最后是股权优先型。股权对赌型和现金补偿型是投资人最为青睐的两种对赌类型。

在股权对赌型语境下，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。现金补偿型是指当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

第二部分，科创企业在上市过程中对赌协议的问询和清理。今年2月17号，注册制正式公布开始实施，在这个过程中，对于对赌条款大家十分关注目前的监管态度和处理路径。

下面我简单跟大家介绍几个科创企业对赌协议问询案例。这是浙江艾罗网络能源技术股份有限公司，在杭州爱科这边涉及到对赌内容，也是问讯重点关注，也问发行人存不存在其他没披露的对赌协议，清理后的协议是不是符合相关规定的要求。

下面是江苏硕世生物科技股份有限公司，吴青谊有没有回购股份的经济实力，对赌协议未予清理的必要原因。哈尔滨新光光电是否存在以上市为条件的对赌协议，或其他战略协议，如果还有，是否符合规定，不予清理是什么样的状态。杭州中欣晶圆特殊权利条款内容，包括执行情况，包括回购条款是不是导致发行人控制权发生变化，基本上大致进行了问询。

根据2020年中国证监会《首发业务若干问题解答》及各交易所相继发布的相关上市审核问答，对于“对赌协议”或“对赌协议等类似安排”，原则上要求在申报前清理，但如果同时满足以下要求的可以不清理：（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

经过初步统计，有6家A股IPO发行人仍成功保留了股东之间的对赌条款，例如，伟测科技案例中：申报基准日前签订协议，公司作为义务人的回购义务、赔偿责任、连带责任保证条款终止执行，且自始无效，对各方均不具有法律约束力。控股股东及实际控制人等的股权回购义务未终止。虽然比例不高，但仍足以证明监管机构并未对对赌条款采取全面否定的态度。

经过多年立足于市场的摸索，对赌协议司法裁判的重心也从起初的效力性问题转向了协议的履行可能性，审视规范也更多地集中于公司法的组织性强制规定，但投资方能否请求目标公司实控人履行股权回购以及是否可以加速回购等具体的回购方式还存在相关主体的利益衡量。对赌协议下的股份回购义务是以支付回购款为内容的金钱给付之债，可履行性的实质是回购资金来源问题，应当在遵守债权人保护这一底线约束的前提下最大限度地确认可履行性。

（2016）最高法民再128号明确了目标公司为股东回购提供担保的效力，即目标公司为实控人回购投资者股权的股权转让款提供担保，其实质是不管目标公司经营业绩如何，投资者均可以从目标公司获取收益，该约定使得股东获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得投资者规避了交易风险，将目标公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给目标公司及其债权人，故裁判倾向认定该担保无效。

（2017）苏04民终910号就异议股东是否需要穷尽内部救济后，才能行使《公司法》第七十四条第（一）款之规定予以反馈。异议股东确实持有目标公司超过10%的股份，在其事后获悉公司未定期召开股东会会议，却间接转让公司主要财产、连续五年盈利而未向其分配利润等事由后，自身不积极提出异议，且亦不主动寻求召开临时股东会会议，径行向公司提出股权回购之诉，最终被法院视为其请求权行使的前提条件不具备。

根据《九民纪要》对目标公司对赌履行的相应规定，总的原则是在合同有效的前提下，合同的履行不得违反法律、行政法规的效力性强制性规定。从表面上看，对于可履行性的判断十分清晰——采取股权回购方式只需完成法定减资程序；采取现金补偿方式只需有可分配利润，但在实务中这两种方式对于投资方而言都存在较多履行上的难点。难点一：请求回购股权存在难点。投资方请求目标公司回购其股权，即意味着目标公司需要用其资金购买投资方的股权，而此种回购必然会导致公司注册资本的减少，从而可能危害到外部债权人债权的实现。实务中，作为利害关系一方的实控人一般不会主动履行减资程序，无论是投资方因为持股比例过低而无法凭一己之力通过股东（大）会决议，还是目标公司无法满足外部债权人对于清偿债务或提供担保的要求等，都会阻碍法定减资程序的完成。因而在目标公司的实控人对赌失败后，很少有能按照法定程序进行减资，此种情况下，投资方只能诉诸法院或仲裁。难点二：请求现金补偿的“税后利润”包括哪些？《九民纪要》对于现金补偿方式的对赌协议可履行性主要关注两点：其一，股东不存在假借对赌协议抽逃出资情形；其二，现金补偿的资金来源必须是提取法定公积金之后的税后利润。实际上，由于投资方本身即为目标公司的股东，因此投资方获得目标公司现金补偿的行为可定性为投资方凭借股权获得分红，与抽逃出资可以清晰地划清界限。《九民纪要》中所提到的“税后利润”指代并不清晰，在实务中会出现现金补偿的资金来源是仅限于目标公司当年的税后利润，还是包括目标公司以前年度的未分配利润的问题。实际上，只要目标公司按照《公司法》第166条的规定纳税、补亏、提取公积金后，可分配的利润应不仅包括当年的利润，也包括公司之前的剩余未分配利润。

实务操作中，结合上述案件分析的情况，从科创企业角度出发，可采取如下方式减少风险：（1）在对赌协议中约定，若其失去对目标公司的控制权，则不再对投资人承担股权回购义务，或者说约定回购义务人仅限于回购条件成就时的公司实际控制人；（2）约定只有在创始人对触发事件的发生存在故意或重大过失的，才可以触发回购，而被动离职或股权转让等不属于故意或重大过失；（3）约定创始人回购义务以其在公司持有的股权和资产为限（创始人存在欺诈或严重违反陈述与保证条款等情况除外）；（4）在创始人退出公司签署相关《股权转让协议》的同时，要求修改、解除对赌协议中相关补偿或回购义务，并将此作为退出公司的条件或《股权转让协议》等生效要件；（5）在前述《股权转让协议》等退出公司时，要求受让方代替自己继续履行对赌义务，且要求投资人同意该等义务转让。

当然，法律分析归法律，而商业投资行为本身是一种博弈，在多数情况下投资人处于强势地位的时候，被投资企业和创始人的议价能力相对有限。实践中，初创企业的创始人通常情况下技术、销售、市场等背景较多，较少有法律、财务等专业出身的，而被投资企业从规模和发展阶段角度来看，通常也不会支持组建专业的律师（法务）、投资团队。而投资机构则刚好相反，通常情况下自身法律、财务、投资团队比较齐全和高效，因此，投资相关协议也往往采用投资人方提供，经过多轮锤炼且对其有利的版本，而创始人出于专业、经验和谈判地位的因素，能够修改的空间较小，前述对创始人的风险控制方案未必能够落地。这时一般建议“抓大放小”，创始人从自身情况出发，对于核心风险和交易红线，该坚持的仍然应当坚持，必要时可以以其他让步作为交换条件。

整体今天的分享到这里，谢谢大家！